在中長(zhǎng)期催化：

◆ 直播帶貨等線(xiàn)上新型消費(fèi)方式興起，生鮮等產(chǎn)品跨地域、跨季節(jié)的流動(dòng)性正快速擴(kuò)大，這對(duì)商家均衡銷(xiāo)售、穩(wěn)定增收起到積極意義，并將促進(jìn)冷鏈物流設(shè)施作為新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)（政策導(dǎo)向：穩(wěn)增長(zhǎng)）

◆ 農(nóng)村電商快速發(fā)展，農(nóng)產(chǎn)品冷鏈物流卻未跟上農(nóng)村電商的發(fā)展，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品耗損率過(guò)高、或者食品質(zhì)量安全得不到保障，變成了農(nóng)村電商發(fā)展的新障礙，亟需改進(jìn)（政策導(dǎo)向：農(nóng)村改革）

◆ 疫苗、血液等醫(yī)用品需按規(guī)定運(yùn)輸、保存，如果其脫離2℃-8℃的恒溫冷鏈，將難以保證品質(zhì)和使用效果，注射后可能產(chǎn)生副作用，甚至可致終生殘疾或死亡，涉及民生問(wèn)題（政策導(dǎo)向：生物安全）

的推動(dòng)之下，我們認(rèn)為：

冷鏈的發(fā)展將有效帶動(dòng)商品的跨地域/跨國(guó)界、跨季節(jié)流通，妥善解決“菜賤傷農(nóng)、菜貴傷民”現(xiàn)象，冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈上的冷鏈設(shè)備在未來(lái)具備較大發(fā)展空間，而商用展示柜占到冷鏈設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈總價(jià)值的1/3以上，將是冷鏈設(shè)備未來(lái)潛力最大的細(xì)分市場(chǎng)。

根據(jù)中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)冷鏈物流專(zhuān)業(yè)委員會(huì)，2012-2018年，我國(guó)商用制冷展示柜銷(xiāo)量CAGR達(dá)到14.6%。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)商用展示柜市場(chǎng)空間近130億元，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到244億元，2018-2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率仍將達(dá)13.4%，超過(guò)全球商用展示柜市場(chǎng)約5%的增長(zhǎng)率。

目前冷鏈在食品、醫(yī)藥、化工等領(lǐng)域已得以應(yīng)用。其中，食品冷鏈占比高達(dá)90%，主要包括易腐性的蔬菜、肉制品、水果等，以及水產(chǎn)品、速凍產(chǎn)品、冰淇淋、乳制品、飲品等。

其次是醫(yī)藥冷鏈，占比約為9%，主要涉及疫苗、血制品、生物藥等，疫苗占比超過(guò)40%，是醫(yī)藥冷鏈需求最大的一個(gè)分支。

基于如上的行業(yè)預(yù)期與現(xiàn)狀，今天我要介紹的這家公司，叫海容冷鏈。（具體行業(yè)篇可回顧這里）

① 海容冷鏈的現(xiàn)狀與優(yōu)勢(shì)？

海容冷鏈成立于2006年，上市于2018年11月，是國(guó)內(nèi)商用制冷展示柜這一細(xì)分領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，其主營(yíng)產(chǎn)品商用制冷展示柜包括商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等。

國(guó)內(nèi)商用展示柜行業(yè)2012-2018年的復(fù)合增長(zhǎng)率約為15%，而海容冷鏈2012-2019年的營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為24%、凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為45%，超越行業(yè)增長(zhǎng)，體現(xiàn)出了龍頭的優(yōu)越性。

（扣非凈利潤(rùn)TTM及其同比增速，2016年的業(yè)績(jī)下滑系公司削減了部分低毛利的常規(guī)冷柜冰箱代工業(yè)務(wù)、轉(zhuǎn)而專(zhuān)注于自己的主業(yè)）

當(dāng)前公司供貨于冷飲、冷食、啤酒、飲料、乳業(yè)、商超、連鎖便利店等眾多與消費(fèi)相關(guān)的下游，客戶(hù)主要來(lái)自于B端，且都是一些食品飲料快消市場(chǎng)的龍頭企業(yè)，比如雀巢、伊利、蒙牛、聯(lián)合利華等。

這些高端客戶(hù)對(duì)上游各類(lèi)供應(yīng)商的產(chǎn)品的要求高，如產(chǎn)品研發(fā)能力、服務(wù)能力、供貨穩(wěn)定性等，篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，海容進(jìn)入其供應(yīng)鏈，恰也是公司作為行業(yè)龍頭的一種標(biāo)志，證明了公司產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性。

通過(guò)已有的大客戶(hù)的口碑沉淀積累，將幫助公司更方便地開(kāi)拓新客戶(hù)，同時(shí)隨著客戶(hù)積累和業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也將擴(kuò)大。

而基于高端大客戶(hù)們的高標(biāo)準(zhǔn)，一旦成功進(jìn)入了高端大客戶(hù)們的供應(yīng)鏈，就意味著客戶(hù)的黏性也強(qiáng)。

這是令人欣喜的龍頭企業(yè)獨(dú)有的良性循環(huán)鏈，既是這家企業(yè)辛辛苦苦打拼出來(lái)的，又需要企業(yè)在未來(lái)能夠好好守護(hù)。

按照已披露公開(kāi)信息，公司核心技術(shù)與銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，自創(chuàng)業(yè)以來(lái)一直隨公司一起成長(zhǎng)。

② 對(duì)海容冷鏈的成長(zhǎng)期待？

由于目前國(guó)內(nèi)商用展示柜市場(chǎng)格局仍相對(duì)分散，海容冷鏈作為行業(yè)的領(lǐng)軍者，2019年在國(guó)內(nèi)的市占率不足10%，在全球的市占率不足2%。

根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線(xiàn)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國(guó)商用展示柜市場(chǎng)空間近130億元，預(yù)計(jì)2023年達(dá)到244億元。而海容2019年的營(yíng)收規(guī)模只有15.4億元，內(nèi)銷(xiāo)收入更是只有9.65億元。

比照海外成熟市場(chǎng)中的AHT、LIEBHERR、EPTA 等大型制造商代表，AHT在歐洲的自攜式2商用制冷展示柜份額高達(dá)51%，2017年收入接近40億元人民幣，LIEBHERR家電部門(mén)在2018年收入規(guī)模為74億元人民幣，EPTA在2018年收入達(dá)72億元人民幣。

未來(lái)海容仍是既可享受?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)行業(yè)擴(kuò)容增長(zhǎng)的紅利，也可通過(guò)跑馬圈地繼續(xù)取得快于行業(yè)的增速。

事實(shí)上，商用制冷展示柜的下游應(yīng)用場(chǎng)景復(fù)雜，產(chǎn)品形態(tài)眾多，且不斷出現(xiàn)新的產(chǎn)品形態(tài)、新的應(yīng)用業(yè)態(tài)發(fā)展來(lái)推動(dòng)行業(yè)與公司的成長(zhǎng)。

海容可以采取的行動(dòng)可包括：

◆ 橫向拓寬，在已有賽道拓展新客戶(hù)，或者提高在已有客戶(hù)中的份額；

◆ 縱向延伸，擴(kuò)大細(xì)分子行業(yè)的覆蓋面，拓展至新的領(lǐng)域。

拓展客戶(hù)的案例比如，海容于2014年開(kāi)始批量向伊利和美國(guó)IDW供貨，當(dāng)年這兩家客戶(hù)對(duì)海容的收入貢獻(xiàn)為0.3億元，到2017年，該數(shù)值增長(zhǎng)至2.3億元。

提高份額的案例比如，公司客戶(hù)伊利、蒙牛等國(guó)內(nèi)食飲巨頭正在全力開(kāi)拓海外市場(chǎng)，海容作為它們的供應(yīng)商跟隨出海，已在印尼、越南設(shè)立了子公司，未來(lái)東南亞業(yè)務(wù)也將開(kāi)花結(jié)果貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

至于擴(kuò)大覆蓋面，海容的主營(yíng)產(chǎn)品包括了商用冷凍展示柜、冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜等，根據(jù)2019年年報(bào)，公司商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)占總營(yíng)收的72%，冷藏展示柜占17%，兩者合計(jì)達(dá)89%。

而按照中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)冷鏈物流專(zhuān)業(yè)委員會(huì)的數(shù)據(jù)，海容在全球冷凍柜市場(chǎng)的份額在8%左右，冷藏柜份額不到1%。

也就是說(shuō)，海容在商用冷凍展示柜領(lǐng)域份額優(yōu)勢(shì)明顯，在商用冷藏展示柜領(lǐng)域還有很大提升空間。至于商超展示柜和商用智能售貨柜的業(yè)務(wù)規(guī)模就更是小了，未來(lái)的成長(zhǎng)潛力巨大。

2019年年報(bào)顯示出，公司商超展示柜銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)達(dá)到121%，至8106萬(wàn)元，公司與商業(yè)超市及連鎖品牌便利店的合作正在深化。

（圖中這種就叫商用智能售貨柜，可以用于食品飲料領(lǐng)域，還可用于化妝品、福袋、幸運(yùn)禮盒、公仔等日常商品喔）

另外，公司目前主要產(chǎn)品都是應(yīng)用于食品飲料冷鏈的終端，未來(lái)是不是也可考慮醫(yī)藥冷鏈等方向？生物醫(yī)療低溫存儲(chǔ)是醫(yī)療設(shè)備中的一種，目前規(guī)模尚小，但未來(lái)潛力一樣是巨大的。

目前海容已設(shè)立子公司，正在進(jìn)行醫(yī)藥冷鏈相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)儲(chǔ)備。暫未開(kāi)展業(yè)務(wù)。

③ 海容冷鏈的區(qū)別優(yōu)勢(shì)？

從產(chǎn)品形態(tài)來(lái)說(shuō)，同樣作為制冷設(shè)備，家用冰箱冷柜市場(chǎng)空間趨于飽和，處于低速增長(zhǎng)，而商用展示柜受益于消費(fèi)與零售業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型，則處在快速擴(kuò)容階段。

從企業(yè)形態(tài)來(lái)說(shuō)，相比家用冰箱冷柜企業(yè)，海容具有專(zhuān)業(yè)化優(yōu)勢(shì)；相比同為專(zhuān)業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)；相比海外同行，由于國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈完善、成本更低，海容的價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯。

傳統(tǒng)的家用冰箱冷柜是成熟型產(chǎn)品，技術(shù)和供應(yīng)鏈體系均相對(duì)完善，商用柜的制冷原理與家用冰箱相同，但由于終端產(chǎn)品的形態(tài)、使用環(huán)境、技術(shù)要求和客戶(hù)需求差別較大，因此制冷技術(shù)要求更高。如今海容擁有的強(qiáng)大客戶(hù)資源，本身就是公司產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)能力的最好證明。

海容還通過(guò)長(zhǎng)期實(shí)踐探索建立了特有的柔性化生產(chǎn)管理體系，即可保障訂單量較大的單一型號(hào)產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可保障單條生產(chǎn)線(xiàn)上多類(lèi)產(chǎn)品的混合式生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了小批量、多批次、多型號(hào)并線(xiàn)生產(chǎn)。這讓公司擁有了更齊全的產(chǎn)品線(xiàn)、和差異化定制能力，促成了公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

④ 海容冷鏈的短期催化？

一季報(bào)顯示，公司Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.85億元，同比-3.29%；扣非凈利潤(rùn)0.49億元，同比-0.39%。在疫情及上年高基數(shù)背景下，公司業(yè)績(jī)實(shí)屬不錯(cuò)。根據(jù)公告，公司Q1在手訂單同比增長(zhǎng)15.07%。

公司獲得一些機(jī)構(gòu)的青睞，股東人數(shù)有所減少。

相比食品飲料股飄在天上的估值，公司有類(lèi)消費(fèi)屬性，估值卻較為接地氣。目前扣非ttm pe約為23。

⑤ 存在的問(wèn)題？

由于冷凍食飲的終端消費(fèi)具有明顯的季節(jié)性，且當(dāng)前B端大客戶(hù)占比較為集中，公司的收入增速和盈利能力有一定波動(dòng)，存在季節(jié)間淡旺季，產(chǎn)能在淡季會(huì)有被閑置的問(wèn)題。

這一問(wèn)題或可隨著公司開(kāi)拓越來(lái)越多的客戶(hù)、收入來(lái)源更趨分散，而波動(dòng)性逐步降低。公司的盈利能力也有望伴隨規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)揮而逐步提升。

另外，在客戶(hù)結(jié)構(gòu)方面，現(xiàn)有大客戶(hù)占比較為集中也就導(dǎo)致了公司對(duì)大客戶(hù)的依賴(lài)度較高，現(xiàn)有大客戶(hù)的采購(gòu)意向會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)形成壓力，同時(shí)公司的出口有小一半銷(xiāo)往北美（占公司總收入約11%），或受摩擦和疫情因素影響。

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