中信建投汽車首席程似騏 | 預期差：格局向好，自主品牌站上全球舞臺

時間：2023-04-12 19:08:20來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

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市場觀點：最黑暗的時間已經(jīng)過去：價格戰(zhàn)接近尾聲，3月末數(shù)據(jù)同環(huán)比高增長。

自主品牌格局向好：上一輪自主靠SUV紅利，本輪靠電動化提升市占率到42.8%。本輪價格戰(zhàn)主因是自主和電動化對合資的挑戰(zhàn)。中長期自主品牌加速替代，并且電動化出口，海外盈利性、確定性和競爭格局都更好。

2022年復盤和2023年預估：2022年需求被壓制，政策發(fā)力。中國是千萬量級的穩(wěn)定市場，需求恢復會很快，23年預計總量+4%，新能源車同比+40%。

汽車消費屬性：制造端能力補齊，需求把控能力重要性凸顯，自主在國內(nèi)研發(fā)，把控能力更強。車型定義從軸距轉(zhuǎn)向性別、價值觀、生理維度等軟維度。宏觀上進入消費“第三世代”，消費更悅己，汽車消費配置不斷堆疊，最后進入大而全的同質(zhì)化競爭。

新能源車洗牌：同質(zhì)化競爭下，競爭靠規(guī)模效應。新能源車的產(chǎn)業(yè)鏈延伸更多，研發(fā)費用和資本開支也高于燃油車，行業(yè)會不斷洗牌。新能源車滲透類比手機，隨著滲透率提升，規(guī)模效應下集中度不斷提升。

電動化下半場：增量重點看二線以下城市，20萬元以內(nèi)，插混大眾化。自主品牌20萬元以內(nèi)供給側(cè)爆發(fā)，引領新一輪車型周期，4月上海車展會看得更清楚。高端品牌護城河：部分高端品牌護城河開始建立，蔚來、理想、極氪等在30萬元以上銷量立住，第一階段產(chǎn)品不斷迭代，第二階段從產(chǎn)品周期走向品牌周期。

整體觀點：股價偏底部，認為存在預期差，最黑暗的一段時間已經(jīng)過去：

1）從價格上來看，3月東風清庫存的價格戰(zhàn)讓市場猝不及防，比較大的價格戰(zhàn)幅度導致市場開始預期2019年的狀態(tài)。實際上，4月份經(jīng)銷商已經(jīng)開始回收折扣力度，價格戰(zhàn)基本接近尾聲，這是價格戰(zhàn)的預期，我們認為基本過去了。2）銷售數(shù)據(jù)上來看，3月中旬壓力最大，看到客流量不斷增加但是轉(zhuǎn)化率持續(xù)下行。當時周度同環(huán)比都不太樂觀。但是3月最后一周的數(shù)據(jù)表現(xiàn)非常不錯，同比+40%環(huán)比+20%級別的增長，了解到的原因是終端持幣待購情緒告一段落，終端人流量快速回暖。兩者疊加說明最黑暗的時間已經(jīng)過去了。

格局向好，自主品牌首次站上國際的舞臺是長期邏輯。格局向好本身的原因是本輪價格戰(zhàn)很大程度上是自主品牌和電動化對于整個合資的挑戰(zhàn)，3月率先發(fā)動價格戰(zhàn)的是二線合資品牌，這意味著我們從2019年以來強調(diào)的自主品牌長期崛起，以及電動化對于合資品牌的替代邏輯從今年開始兌現(xiàn)。上周開始自主和電動化的滲透率都在進一步提升，說明降價不能換來長期的品牌向上。我們能看到中長期的格局是加速替代，頭部格局加速集中。自主品牌站上全球舞臺，指的是如果看去年的出口50%以上的增速，到2025年車企都在進行全球化布局。去年出口燃油車為主，但是今年開始我們認為自主開始站上世界舞臺是長期邏輯，因為今年比亞迪和長城等車企都是以電動化進行出口，本輪出口不再像當年燃油車一樣靠性價比取勝。這一輪出口取決于電動化的競爭力，和海外的同價格去比較，盈利性、確定性和競爭格局都比國內(nèi)更好。中長期自主在國內(nèi)開始取得勝利，然后自主站上全球的舞臺，這是主邏輯線。對汽車板塊可以再樂觀一些，沒必要過度悲觀，我們認為悲觀預期基本已經(jīng)反映在股價中。

按照往年復盤來看，預期見底的時候板塊見底，預期開始修復，隨后基本面修復，板塊股價開始陸續(xù)上行。當板塊出現(xiàn)很強的邊際變化，如2020年的銷量復蘇，2021年的經(jīng)濟暴漲，2022年5月的政策刺激，都帶來汽車股價的大幅上行。

回顧2022年，整體需求被壓制，但政策提前發(fā)力，上行和下行影響是交錯的。很多投資者擔心2023年是否政策透支很明顯，我們認為不是。歷史上看中國是每年2000多萬輛車的大市場，整體需求偏穩(wěn)定，意味著疫情或者政策的擾動下需求被壓制了，才會看到3月客流量回復非?？?。

今年宏觀預期轉(zhuǎn)弱雖然壓制了汽車的消費需求，但是我們預期全年有4%左右增長，整體增量會來自新能源車40%左右的增長，混動和純電會有不同的增速。

我們看好汽車板塊的重要因素是估值邏輯和長期邏輯沒有太大變化，2010年到2022Q4的估值來看，一直到2020年4月的估值都整體一致，但隨后估值出現(xiàn)超額，原因是電動化和智能化仍在發(fā)生，估值回落但仍存在超額。

自主品牌的邏輯沒有變，市占率從2008年的28.2%提升到2017年的41.7%，依靠SUV的紅利。而2017-2020年合資的SUV逐漸補齊，自主市占率回落到36.5%。2021年估值體系開始提升的時候，恰好是自主和電動化滲透率快速上行的時間，自主份額從36.5%提升到42.8%，而且還未結束。

整車六力模型：制造端能力、供應體系把控能力、市場需求把控能力、智能化建設能力、電動化能力和渠道營銷力共同構成產(chǎn)品力。以前制造能力重要，但現(xiàn)在自主品牌逐漸補齊制造能力，需求把控能力更重要了，對應著汽車從工業(yè)品向消費品的轉(zhuǎn)變，車企開始從硬維度轉(zhuǎn)化為軟維度。

2017-2020年，科技屬性比較重要，2020年起消費屬性比較重要，三者形成了明顯的區(qū)分。

主機廠的定義也因此向軟維度過渡。過去通過物理維度（A/B/C級車）區(qū)分，逐漸過渡到性別（男女）、價值觀（長安）、生理維度（人生階段）的劃分。這樣更能把握消費者，合資很難在海外設計階段把握國人需求。產(chǎn)品邊界模糊化，主機廠不好把握。

市場關心合資車是否會反撲，我們認為比較難。只要研發(fā)體系不在國內(nèi)就會很難，上海車展時大家就會看到自主崛起長邏輯仍在，而且持續(xù)兌現(xiàn)。

宏觀層面上，國內(nèi)從第二消費時代過渡到第三消費時代，類似日本。呈現(xiàn)出差異化、獨特化、悅己的特點。Z時代成為購車主力，消費趨勢多元個性化。過去需求汽車是代步工具，現(xiàn)在需求汽車是消費品，從彈性上看，一線城市呈現(xiàn)財富效應，二線以下城市呈現(xiàn)擠出效應。中長期來看房價平抑對市場消費彈性有改善。中期汽車消費升級是確定性趨勢。

百度調(diào)研發(fā)現(xiàn)消費者三大件是“房子、車子和彩禮”，房子減負后，汽車消費品的升級是確定性趨勢。國內(nèi)儲蓄率是比較高的，消費者具備能力沒實際購買力也在增強，10萬元以內(nèi)的汽車占比不斷下降。

這意味著主機廠設計車的難度在增加，消費者選擇的多樣性和彈性也在增加。價格戰(zhàn)不能成為硬性指標，電車出現(xiàn)了產(chǎn)品的模糊化。我們此前調(diào)研發(fā)現(xiàn)，蔚來ET7和極氪001,50多萬和30多萬的車跨價格帶競爭，“有錢ET7，沒錢001”意味著價格劃分競品的方式開始失效。

過去物理劃分失效，車企需要探索新定義方式。自主品牌這兩年賣點頻出，HUD、座椅等等賽道也出現(xiàn)了零部件牛股。

從2018年車燈開始，車型配置不斷累積，最后進入大而全的同質(zhì)化競爭。很難出現(xiàn)燃油車用發(fā)動機進行核心品牌壁壘建設的情況。因此今年車企開始分化和價格戰(zhàn)，因為所有汽車都要堆料，最后比拼的是規(guī)模、毛利率和現(xiàn)金流。行業(yè)競爭會類似消費電子，進入大而全的洗牌。

供給側(cè)零部件牛股頻出，主要原因是產(chǎn)業(yè)鏈向汽車轉(zhuǎn)移。大量創(chuàng)新配置誕生在國內(nèi)，本土零部件廠商越來越強，未來還會出海，這個時間點可能是2025年。部分企業(yè)海外收入可能超過50%，中國品牌切入T客戶或者日系，零部件供應商的利潤率有望持續(xù)提升。

接下來行業(yè)還會不斷洗牌，同質(zhì)化競爭持續(xù)，新能源玩家會更少。燃油車時代規(guī)模效應比較明顯，小銷量就能把成本降到盈虧平衡線以下，小車企也能盈利。新能源時代的剛性電池成本削弱了規(guī)模效應，而碳酸鋰價格也影響了主機廠的掌控力。近期碳酸鋰價格確實下降了，有益于滲透率提升，但行業(yè)洗牌這一點不會變。

以特斯拉2021年的財務模型為例，測算紅線是燃油車的盈虧平衡線，以及成本下行的曲線。同等銷量下新能源車成本就是比燃油車高，2023年不考慮碳酸鋰價格下行，新能源車的盈虧平衡點是增加了15%，門檻在提升。23Q2開始很多企業(yè)開始碳酸鋰調(diào)價，但補貼下行以及2024年購置稅對終端消費者形成壓力，30/25/20/15萬元的純電車型需要銷量增長16%/20%/27%/41%才能重新達到盈虧平衡。價格越低，銷量要增長越多?；靹友a貼小，所以受到的沖擊也小一些，同價格分別需要銷量增長5%/6%/7%/10%。

補貼退坡下車企向漲價，但競爭加劇后變成降價?；靹觾r格降得比較猛，滲透率提升源自對燃油車的替代。競爭的壓力不會降低，反而更高。新能源車企的資本開支遠高于燃油車企，原因是產(chǎn)業(yè)鏈延伸和布局更多，投入就越高。車企研發(fā)費用也會高增長。

2020年開始整車先擴張，零部件再跟上。目前整車和零部件都是擴張期，過去兩年投入反映在研發(fā)費用里，未來研發(fā)費用只會增加不會下降，因為混動也在加速增長。上海車展會出現(xiàn)各家車企把燃油混動華的舉措，這是中長期趨勢，帶來研發(fā)費用增長。供應鏈對車企的考驗更加嚴峻，銷量要增長，研發(fā)要繼續(xù)投，那么CAPEX必須增加。

此前市場認為類似燃油車，格局會相對分散，但是其實整個行業(yè)會陸續(xù)洗牌。電車淘汰油車是體驗感的差異，一定程度上就會像智能手機的S型趨勢加速，行業(yè)滲透率不斷提升。

滲透率提升完畢后就是洗牌。蘋果2009年發(fā)布了iPhone4，諾基亞的份額快速消退，智能機滲透率提升。智能機陣營出現(xiàn)大量小品牌，2014年起開始不斷洗牌，通過規(guī)模效應提升市場集中度，手機數(shù)量下降。未來競爭靠得就是規(guī)模效應。

電動化下半場增量在二線以下的城市。一線滲透率已經(jīng)較高，二線以下仍有提升空間，中長期電動化銷量存在窗口期。參考消費結構來看，自主品牌滲透率提升離不開插混大眾化或是增程。此前純電是啞鈴型，加入混動后才是紡錘形。

2020年的新能源行情是30萬以上市場帶來的，今年重點看20萬元以內(nèi)供給爆發(fā)。2020年蔚小理供給側(cè)帶動，而傳統(tǒng)OEM和蔚小理不是同一價格帶，國內(nèi)巨頭和合資品牌是同一價格帶，回到了此前的長邏輯。

2月到3月，理想、零跑、比亞迪等等自主品牌引領強車型周期。4月上海車展會是代表時間點，價格、產(chǎn)品體系、競爭力都會看得更清楚，4-5月渠道建設和改革也陸續(xù)完成。

從品牌上講，部分高端品牌護城河開始建立。蔚來、理想、極氪在30萬元以上銷量達到第一階段，保證產(chǎn)品延續(xù)迭代。第二階段看的是誰能從產(chǎn)品周期走向品牌周期。

品牌周期典型是法拉利，2019年PE在42，單車利潤6.5萬歐元，品牌護城河構筑了長期持續(xù)的高盈利、高估值。法拉利是這些30萬元以上品牌的終極狀態(tài)。

長期選擇要看盈利、銷量、組織架構。盈利意味著30萬元以上品牌誰能活下來，持續(xù)的銷量才能打造品牌力，而中長期維度組織架構決定了長期車企競爭力，目前的新勢力里面具備了這種能力，確定性和機會更高。

程似騏：汽車行業(yè)首席分析師，上海交通大學車輛工程碩士。2022年新財富第四、水晶球獎第四，2021年新財富第四，水晶球獎第四，新浪汽車新銳第二，2020年新浪財經(jīng)新銳分析師第一名，金牛最佳汽車行業(yè)分析師第五名，2017年新財富第二團隊核心成員。深度覆蓋新能源整車，智能化零部件，把握智能化電動化浪潮。

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