作者｜胡描 編輯｜羅麗娟

食品供應(yīng)鏈行業(yè)的資本化進(jìn)程正在加速。

3年之中，已有超過30家食品供應(yīng)鏈企業(yè)完成或即將完成上市。

今年以來，茶飲行業(yè)的供應(yīng)商們比他們的大客戶率先一步啟動(dòng)了上市計(jì)劃，恒鑫生活、田野股份、鮮活飲品、德馨食品等供應(yīng)鏈企業(yè)相繼遞交了招股書。

在已上市的企業(yè)中，如寶立食品、益客食品、春雪食品、千味央廚、祖名股份等，PE倍數(shù)也達(dá)到了50-60。

安信證券認(rèn)為，餐飲行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，標(biāo)準(zhǔn)化和降本增效訴求持續(xù)提升，餐飲供應(yīng)鏈應(yīng)運(yùn)而生，供需共振推動(dòng)其繁榮發(fā)展，行業(yè)紅利期有望長期持續(xù)，各個(gè)細(xì)分賽道均有較大發(fā)展空間。

在一級(jí)市場上，過去食品供應(yīng)鏈行業(yè)是產(chǎn)業(yè)資本與深耕消費(fèi)、餐飲領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)資本關(guān)注的領(lǐng)域，而在如今，越來越多的外部投資人也在關(guān)注這個(gè)領(lǐng)域。

在過去，風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于尋找具有“增長想象力”的項(xiàng)目，而在經(jīng)歷了一輪輪擠泡沫后，行業(yè)也在回歸理性，尋求有確定性的賽道。

相比于C端項(xiàng)目，雖然供應(yīng)鏈項(xiàng)目缺乏“想象力“，但其面臨的行業(yè)競爭較小，營收穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)更低。這對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資人而言，是個(gè)不錯(cuò)的選擇。

但隔行如隔山，信息壁壘之下，供應(yīng)鏈投資也隱藏了許多“陷阱”。

01 機(jī)會(huì)來了？

食品供應(yīng)鏈企業(yè)是否值得風(fēng)險(xiǎn)資本駐留？

如果是在7年前，這個(gè)問題的答案或許是“否”。

某餐飲投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人觀察到，在2015年之前，其所在機(jī)構(gòu)對(duì)接服務(wù)的3000多家供應(yīng)鏈公司中，大部分是粗曠式經(jīng)營的作坊式企業(yè)。它們的規(guī)模有限，許多是地方性的小加工廠，面向的是小型連鎖的B端客戶。

彼時(shí)，企業(yè)很難吸引到食品科技的人才進(jìn)入，這使得技術(shù)、設(shè)備升級(jí)也十分緩慢，因此也難靠技術(shù)的提升而獲得更高的收益，不具備資本所青睞的增長性。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在了2016年以后。

弘章投資創(chuàng)始合伙人翁怡諾告訴全天候科技，“在6年前，我們看到了一個(gè)跟過去不一樣的消費(fèi)行業(yè)趨勢。流量與媒介越來越碎片化（C端項(xiàng)目的營銷成本越來越高），而一些TO B的企業(yè)正在集中起來，誕生了一批隱形冠軍類的企業(yè)。”

從行業(yè)的發(fā)展來看，餐飲行業(yè)連鎖化率的提高居功至偉。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，我國連鎖餐飲市場由2016年約4021億元增至2020年約5929億元，CAGR（復(fù)合年均增長率）為10.2%，2020年的餐飲連鎖化率約為15%。另據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，到2021年，中國餐飲市場連鎖化率已提高到了18%。

在餐飲連鎖化率的提升之下，食品供應(yīng)鏈行業(yè)也呈現(xiàn)出集中化、規(guī)模化的發(fā)展。上述投資人留意到，食品供應(yīng)鏈行業(yè)的復(fù)合增長率在2018年后，每年都保持了30%左右的復(fù)合增長。

由此，一批頭部企業(yè)跑了出來。人才隨之而來，技術(shù)、設(shè)備也逐漸成熟起來……一些優(yōu)秀的食品供應(yīng)鏈企業(yè)逐漸擺脫了原來依靠硬資產(chǎn)去掙錢的束縛。而行業(yè)人士透露，這類企業(yè)可能毛利潤提高到了30-40%，凈利潤率也能達(dá)到20-30%，逐漸具備了資本化的價(jià)值。

近3年時(shí)間，已有超過30家相關(guān)供應(yīng)鏈企業(yè)完成或即將完成上市。食品供應(yīng)鏈企業(yè)已經(jīng)成為了食品板塊中十分重要的一塊。

2022年12月1日收盤價(jià) 圖片來源：wind

食品供應(yīng)鏈企業(yè)要想獲得行業(yè)領(lǐng)先位置的核心是擴(kuò)大產(chǎn)能，這需要足夠的資本。

在過去，企業(yè)的發(fā)展與建設(shè)主要依靠自身資金的積累。但在行業(yè)提速后，過去依靠時(shí)間積累資金的方式明顯不適應(yīng)當(dāng)前，越來越多的食品供應(yīng)鏈企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資金的進(jìn)入，持有開放的態(tài)度。這也為外部投資人打開了進(jìn)入的大門。

2020年至2021上半年的餐飲投資熱度，也一定程度上傳導(dǎo)到了食品供應(yīng)鏈行業(yè)，部分優(yōu)質(zhì)的頭部企業(yè)獲得了關(guān)注。

相比之下，扎根于餐飲、消費(fèi)的產(chǎn)業(yè)投資人，對(duì)食品供應(yīng)鏈行業(yè)的投資信心更足。

以番茄資本為例，在其創(chuàng)立之初便投資了復(fù)合調(diào)味品供應(yīng)商味遠(yuǎn)紅芳，并連投3輪；而后又持續(xù)投資了塞尚乳業(yè)與王家渡等食品供應(yīng)鏈企業(yè)。

弘章資本在五六年前開始系統(tǒng)性地研究供應(yīng)鏈制造，投資了給漢堡王、麥當(dāng)勞做牛肉餅的牛肉供應(yīng)商賓西牛業(yè)，也投資了吉祥餛飩和中國最大的高端水產(chǎn)魚米類的供應(yīng)商鼎味泰。

在一支餐飲基金的投資組合中，餐飲品牌+食品供應(yīng)鏈的投資組合，能夠在兼顧增長的同時(shí)，也兼顧收益的“安全性”。在當(dāng)下，LP更加追求投資回報(bào)的確定性。這樣的投資組合，也會(huì)讓GP向LP募資時(shí)，更加具有說服力。

可以預(yù)見，未來食品供應(yīng)鏈行業(yè)的投融資事件數(shù)量還將繼續(xù)增加。

02 不同的估值邏輯

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言，“確定性”與“想象力”是很難兼顧的兩種屬性。

在過去，受互聯(lián)網(wǎng)、新消費(fèi)投資的刺激，以及美元基金投資慣性的影響，許多投資機(jī)構(gòu)傾向于尋找具有“想象力”的項(xiàng)目。

當(dāng)風(fēng)口來到了餐飲行業(yè)，資本也傾向于投資能夠快速成長起來的TO C的餐飲連鎖品牌。其中連鎖化率最高，生產(chǎn)環(huán)節(jié)相較簡單，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的新茶飲、面食、咖啡等尤其成為了資本熱捧的賽道。

明星項(xiàng)目的估值也水漲船高，不同于過去參照企業(yè)的PE（市盈率）給估值，對(duì)于許多明星項(xiàng)目，風(fēng)投機(jī)構(gòu)愿意以PS（市銷率）為參照給出更高的估值，但同時(shí)也透支了企業(yè)未來的增長潛力。

隨著過去一年，二級(jí)市場上一批消費(fèi)、餐飲上市公司市值縮水，一二級(jí)市場估值倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重，一批消費(fèi)品牌也出現(xiàn)了擠泡沫的情況。

以樂樂茶為例，在去年，樂樂茶曾傳出被喜茶、元?dú)馍质召彽膫髀劊⒎Q樂樂茶估值為40億人民幣。

而在近期，奈雪的茶擬投資5.25億元收購樂樂茶43.64%的股份，這意味著樂樂茶的估值僅為12億元左右，大幅縮水。

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

在泡沫的破裂下，當(dāng)下無論是LP還是GP，都逐漸回歸理性，追求更具確定性的投資回報(bào)。供應(yīng)鏈項(xiàng)目也隨之進(jìn)入了資本的視野。

投資人看供應(yīng)鏈企業(yè)，優(yōu)點(diǎn)與弊端都十分明顯。

在缺點(diǎn)上，供應(yīng)鏈企業(yè)很難呈現(xiàn)出指數(shù)級(jí)的增長。它的增長受限于硬資產(chǎn)的投入和產(chǎn)能的限制，一家產(chǎn)能只有5000萬的供應(yīng)鏈企業(yè)，很難去接手上億的訂單。且工廠的建設(shè)周期較長，這也意味著，擴(kuò)充產(chǎn)能并非一日之功。

而在優(yōu)點(diǎn)上，食品供應(yīng)鏈企業(yè)一旦與客戶建立了合作關(guān)系，在一定的周期中營收與業(yè)務(wù)均相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大，已有的產(chǎn)能也將是企業(yè)的壁壘，使其具有更高的門檻，面臨的競爭也更小。

供應(yīng)鏈企業(yè)的這種特性，也使得它與C端項(xiàng)目的估值邏輯完全不同。

供應(yīng)鏈企業(yè)的估值無法用較高的PS去評(píng)估，更多是參考凈資產(chǎn)、凈利潤，并以市盈率（PE）的背書來計(jì)算。

上述餐飲投資機(jī)構(gòu)創(chuàng)始人告訴全天候科技，在A股市場上，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)的PE倍數(shù)是相對(duì)確定的，IPO市盈率一般不超過23倍。但在上市后，得益于企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，也能夠獲得不錯(cuò)的PE倍數(shù)，如寶立食品、益客食品、春雪食品、千味央廚、祖名股份等，PE倍數(shù)也達(dá)到了50-60。

這也使得一級(jí)市場在給供應(yīng)鏈項(xiàng)目定價(jià)時(shí)，投資人給出的估值更加合理，估值倒掛的可能性更小。

在退出上，供應(yīng)鏈企業(yè)也有一定的優(yōu)勢。

“食品供應(yīng)鏈企業(yè)的IPO確定性更高，如果它的成長性很好，其實(shí)在A股上是非常受歡迎的。”上述投資人表示。

即便不通過上市，風(fēng)投機(jī)構(gòu)也能夠依靠并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出。且供應(yīng)鏈企業(yè)的廠房、設(shè)備都是固定資產(chǎn)，這讓它本身價(jià)值不至于折損過多，讓投資人血本無歸。

這對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)構(gòu)而言，也是一個(gè)不錯(cuò)的生意。

03 陷阱與機(jī)遇

但食品供應(yīng)鏈不同于C端項(xiàng)目，這是一個(gè)潛藏在水下的行業(yè)，存在著一定的信息壁壘。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人而言，這種信息壁壘亦是優(yōu)勢。

據(jù)一位投資人介紹，其發(fā)掘供應(yīng)鏈項(xiàng)目的路徑中，一種是通過對(duì)前端項(xiàng)目的了解，發(fā)現(xiàn)其背后的供應(yīng)鏈企業(yè)，從而建立起鏈接。另一種途徑便是通過建立賦能供應(yīng)鏈的服務(wù)平臺(tái)，通過深入的合作了解企業(yè)，最終實(shí)現(xiàn)股權(quán)合作。

但對(duì)外部投資人而言，信息壁壘的存在會(huì)誤導(dǎo)其投資判斷，踩入陷阱之中。

事實(shí)上，許多食品供應(yīng)鏈企業(yè)雖然營收規(guī)模大，也有一定的利潤，但是在投資價(jià)值上卻并不高。

第一種是技術(shù)含量較低的OEM代工廠，雖然營收高，但其利潤低，主動(dòng)性低，隨時(shí)可能被行業(yè)中的競爭對(duì)手替代。

第二種是買進(jìn)賣出的貿(mào)易型公司，缺乏技術(shù)含量的同時(shí)，還需要大量墊資，有很高的壞賬可能性，卻沒有太多附加價(jià)值。

第三種則是偏初級(jí)的農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，如面粉加工廠、肉聯(lián)廠等，為資源導(dǎo)向型的，實(shí)際上投資價(jià)值也較低。

此外，還有一些企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)率較低，投入高，但ROE（凈資產(chǎn)收益率）較低，這種企業(yè)上市后市值沒有想象空間，對(duì)投資人來說也沒有意義。

在商業(yè)模式上，供應(yīng)鏈企業(yè)服務(wù)的是B端的客戶，這也意味著它會(huì)受到大客戶訂單的影響，一旦流失大客戶，將對(duì)企業(yè)造成較大的影響。以“果鏈概念股”歌爾股份為例，自披露被境外某大客戶砍單以來，歌爾股份的總市值蒸發(fā)了175億元。

歌爾股份一年以來的股價(jià)表現(xiàn) 圖片來源：網(wǎng)絡(luò)截圖

在食品行業(yè)，許多連鎖品牌發(fā)展到一定規(guī)模，都會(huì)開始自建供應(yīng)鏈，這也將影響供應(yīng)鏈企業(yè)的業(yè)績。如蜜雪冰城便自建了大咖國際，海底撈旗下有頤海與蜀海兩家供應(yīng)鏈公司，元?dú)馍衷谠缙诓捎玫囊彩谴ぃツ瓿赓Y55億元建起了自己的工廠。

對(duì)供應(yīng)鏈企業(yè)而言，服務(wù)好多個(gè)小客戶也能夠獲得不錯(cuò)的市場份額，這便需要考驗(yàn)企業(yè)為客戶定制服務(wù)的能力。

在當(dāng)前，許多食品供應(yīng)鏈企業(yè)已經(jīng)具備不錯(cuò)的定制化服務(wù)能力。

在新酒飲賽道的創(chuàng)業(yè)熱潮中，一家名叫“賦比興”的新酒飲供應(yīng)鏈服務(wù)商脫穎而出，如醉鵝娘、十七光年、 三只松鼠喜小雀、猿小姐等100+品牌都與其有代工合作關(guān)系。

在那一輪新酒飲投資熱中，賦比興完成了4輪融資，比其大多數(shù)客戶更受投資機(jī)構(gòu)歡迎。但當(dāng)新酒飲的風(fēng)口消退后，賦比興的融資動(dòng)態(tài)也停留在了去年8月。

在判斷供應(yīng)鏈企業(yè)時(shí)，投資機(jī)構(gòu)不僅需要看企業(yè)自身的發(fā)展，還需要評(píng)判供應(yīng)鏈企業(yè)與下游客戶的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度，是否具有不可替代性，以及判斷下游行業(yè)發(fā)生變化后，供應(yīng)鏈企業(yè)的成長性是否也將發(fā)生變化。

這就要求投資機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)有更深的了解與調(diào)研。

此外，對(duì)企業(yè)而言，由于IPO市值的確定性較強(qiáng)，外部資金的進(jìn)入若無法為其帶來更多的溢價(jià)，企業(yè)也會(huì)挑選投資人——更愿意接受能夠?yàn)槠滟x能的產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入。

這些都使得產(chǎn)業(yè)投資人在供應(yīng)鏈投資上更加具備優(yōu)勢。

相比之下，無論是投資周期，還是資金量，供應(yīng)來投資也都限制了早期機(jī)構(gòu)的進(jìn)入。

在三年之中，越來越多的食品供應(yīng)鏈企業(yè)走到了資本面前。隨著餐飲連鎖化率的繼續(xù)提高，也將出現(xiàn)更多的供應(yīng)鏈龍頭，每個(gè)品類都可能誕生明星企業(yè)。

但對(duì)投資人而言，想要押注成功，卻并不容易。

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