一直以來，周期與貿(mào)易，是中集被貼上的標(biāo)簽，很多投資者始終認(rèn)為中集集團對周期十分敏感，而且很容易便可聯(lián)系到其周期性是跟隨中國貿(mào)易乃至全球貿(mào)易的興衰。

造成集裝箱價格大漲，一箱難求局面。使得中集集團業(yè)績得到了飛躍性的提高，2021年中報創(chuàng)下了歷史最佳成績。

周期總會過去，這是經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。那么在后周期時代，中集集團價值成長性又會如何，這是市場投資者普遍關(guān)心的問題，尤其是近期機構(gòu)密集前去中集集團調(diào)研，也是往這個方向去詢問。

其實，中集集團在幾十年發(fā)展路程中，就圍繞自身優(yōu)勢，積極調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，實施多元化”戰(zhàn)略，到現(xiàn)在已經(jīng)成為中國高端制造的一張名片。

比如旗下公司中集車輛已經(jīng)連續(xù)九年在半掛車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全球第一，其他子公司也呈現(xiàn)良好發(fā)展態(tài)勢，從最新的中報業(yè)績來看，有些甚至是規(guī)模利潤翻倍式的提升，并同時在新能源時代趨勢之下，全面貫徹清潔能源戰(zhàn)略，旗下天然氣、氫能、海上風(fēng)電業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展。

所以，中集集團自最先的周期性公司，到現(xiàn)在鍛造了多個對抗周期利器，努力平抑周期波動，不斷朝成長型公司蛻變。

在9月28日，中集集團一則收購公告，向外界展示公司對成長業(yè)務(wù)的加大布局以及對核心技術(shù)的把控，并對市場釋放積極信號。

公告稱：“與APMM簽署協(xié)議，擬斥資10.838億美元購買APMM旗下的馬士基集裝箱工業(yè)公司。根據(jù)公告顯示，此次收購標(biāo)的是馬士基集裝箱工業(yè)公司旗下丹麥馬士基工業(yè)公司及青島馬士基集裝箱工業(yè)公司兩家實體公司。

其中，丹麥馬士基工業(yè)公司主要從事冷藏集裝箱及其相關(guān)備件的生產(chǎn)、銷售等業(yè)務(wù)。青島馬士基集裝箱工業(yè)公司主要生產(chǎn)冷凍集裝箱、特制集裝箱及其他集裝箱、冷機等。本次交易完成后，標(biāo)的公司將納入中集集團合并報表范圍，成為公司附屬子公司。

1、進(jìn)一步強化全產(chǎn)業(yè)冷鏈布局，增加中集集團成長性

從這次的收購來看，中集集團顯然是進(jìn)一步強化在冷鏈全產(chǎn)業(yè)布局，瞄準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)鏈高價值環(huán)節(jié)：冷機裝備。

因為作為全球集裝箱龍頭，中集集團行業(yè)地位穩(wěn)固但仍存一定的局限性，即自身冷藏箱業(yè)務(wù)的海運冷機是需向外采購。

由于冷機作為制冷系統(tǒng)的心臟，其效率和特征決定了整個制冷系統(tǒng)的能耗。中集集團本次收購的海運冷機，較普通的冷機技術(shù)壁壘更高，需要掌握適用于海運環(huán)境的核心制冷及工程技術(shù)，15年以來行業(yè)一直鮮有大型進(jìn)入者。等同于說，若收購?fù)瓿桑屑瘓F就掌握了冷機制造的高端技術(shù)。

我們知道，近年來美國不斷對我國企業(yè)進(jìn)行芯片制裁，而國內(nèi)又無法獨自制造出高端芯片，致使整個芯片產(chǎn)業(yè)以及像華為這樣的高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展都受到了很大的限制，解決關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”等問題越來越受到國家層面的重視。技術(shù)層面的積累往往需要長時間的積累，但市場競爭不等人，通過從外部獲取戰(zhàn)略資源和核心能力成為我國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要途徑。此次中集充分利用自身的資金優(yōu)勢、市場優(yōu)勢，透過收購國外公司或資產(chǎn)來快速獲取關(guān)鍵性技術(shù)，不僅有力提升了自身技術(shù)創(chuàng)新能力，同時也避免了后續(xù)潛在的“卡脖子”問題的發(fā)生，做到了先發(fā)制人。

另一方面，冷貨的市場規(guī)模呈連續(xù)增長期趨勢，近年來全球冷貨貿(mào)易總量持續(xù)快速增長，據(jù)全球航運咨詢公司德魯里預(yù)測，全球冷貨海運貿(mào)易2024年將增長至1.56億噸，同時海運易腐貨品中的冷藏箱化率將提升至92%。表明，未來海運冷藏裝備增長潛力巨大。

從市場規(guī)模測算來看，以單個冷箱價格1.2萬美金/TEU，未來兩三年的銷量將增長至30萬TEU來測算，對應(yīng)海運冷箱市場規(guī)模超200億人民幣，此外，一般而言，海外成熟市場的裝備和后市場服務(wù)的占比約為7：3，那么后市場服務(wù)對應(yīng)有約100億人民幣的市場規(guī)模。

那么，收購后中集集團在掌握海運冷機的核心技術(shù)，彌補了自身的不足，進(jìn)一步鞏固了行業(yè)地位。

此外，冷鏈運輸是一條高速成長的賽道，在當(dāng)前冷機裝備存高技術(shù)壁壘性，以及國內(nèi)市場多被外企占據(jù)等原因下。中集集團這次動作，也是一舉突破自身在國內(nèi)冷鏈物流的技術(shù)局限，直接進(jìn)入冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈最具備價值的環(huán)節(jié)，增加了中集集團的成長性。

根據(jù)資料顯示，中集集團是國內(nèi)冷鏈運輸行業(yè)內(nèi)布局較廣、產(chǎn)業(yè)鏈較為齊全的冷鏈裝備企業(yè)之一：涵蓋冷藏車、冷藏箱、移動冷庫，屬于行業(yè)頭部企業(yè)。

據(jù)了解，海運冷機比車用冷機的技術(shù)門檻更高，一旦可以技術(shù)遷移，那么就打通中集集團在不同業(yè)務(wù)模塊的冷鏈業(yè)務(wù)。

近年來，受益于我國城鎮(zhèn)化水平提升以及消費升級的持續(xù)加深，冷鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模不斷壯大。根據(jù)浙商證券測算，2013-2019年我國冷鏈物流總額由2.10萬億元增長至6.11萬億元，CAGR 19.5%；冷鏈物流需求總量由0.77億噸增長至2.33億噸，CAGR 20.3%。

而且，全球?qū)?biāo)，我國冷藏車保有量與相對量均較低，仍有大量增長空間。截至 2018 年底，美國冷藏車保有量為58萬輛，千人冷藏保溫車保有量為1.76臺，日本冷藏車保有量約 25 萬臺，千人冷藏車保有量為 1.95 臺，而我國冷藏車保有量僅為 18 萬臺，千人冷藏車保有量僅 0.13 臺。最新數(shù)據(jù)顯示，2020年全國冷藏車市場保有量進(jìn)一步增長至27.5萬輛，同比增長28.09%。

上述行業(yè)數(shù)據(jù)均表明未來冷鏈物流行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，所以，在一個加速時期的賽道里，政策的加持，帶來的是冷鏈物流向規(guī)模化、規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的方向健康發(fā)展，無疑是對中集集團十分有益。

2、中集集團估值將迎來新邊際變化點

根據(jù)披露來看，收購標(biāo)的MCI丹麥和青島馬士基集裝箱工業(yè)在2020年取得營收分別是38.41億元（人民幣，下同）、32.25億元，對應(yīng)凈利潤分別是1.77億元、0.62億元，兩家公司總資產(chǎn)合計在35億元。

盡管標(biāo)的體量對于總資產(chǎn)超千億的中集集團，影響較小。但是帶來的技術(shù)搶占冷鏈物流產(chǎn)業(yè)鏈中最有價值的環(huán)節(jié)，結(jié)合目前國內(nèi)冷鏈行業(yè)發(fā)展黃金時期、以及現(xiàn)階段中集集團的冷鏈龍頭地位，無疑帶來新的邊際變化點，值得資本市場關(guān)注。

在國外，冷鏈物流行業(yè)發(fā)展已達(dá)到成熟，在高技術(shù)壁壘的冷機裝備環(huán)節(jié)，誕生出了一些代表性的企業(yè)，比如大金工業(yè)（日股）、開利（美股），這兩家企業(yè)作為冷機裝備龍頭，近三年來的毛利率均在29%以上，股價表現(xiàn)也非常強勢，這其中開利股價一年內(nèi)漲幅均超3倍。

所以，以上述兩家企業(yè)對標(biāo)，從收購對價的估值來考量，據(jù)公告所示使用EV/EBITDA得出本次交易在2020年的估值倍數(shù)約為13倍，筆者把收購目標(biāo)企業(yè)和行業(yè)領(lǐng)先上市公司大金工業(yè)（日股）、開利（美股）作對標(biāo)。

據(jù)wind提供數(shù)據(jù)，后兩者最新的EV/EBITDA估值倍數(shù)分別約為22倍、25倍左右 。帶有冷機技術(shù)的企業(yè)估值中樞是明顯高于周期性行業(yè)的，也是市場對于核心技術(shù)及成長性賽道的估值認(rèn)可，本次交易的EV/EBITDA 13倍低于開利和大金的原因也部分反映了收購資產(chǎn)中冷箱箱體的低估值情況。

因此可以看出，本次中集較大手筆的對這家冷鏈技術(shù)和設(shè)備企業(yè)進(jìn)行閃電收購的估值是合理的，能夠以納入價值資產(chǎn)，并能切入冷鏈行業(yè)核心，快速建立起競爭力和形成協(xié)同效應(yīng)，將對中集集團的長期投資價值產(chǎn)生提升和增益的積極作用。

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