「公司深度」海容冷鏈：國內(nèi)商用冷柜龍頭，受益冷鏈終端擴張

時間：2023-12-05 21:45:49來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

一、商用冷柜:雙重屬性的消費型冷鏈終端

(一)產(chǎn)品屬性:“冷鏈+廣告”雙重功能

公司成立于2006年8月，成立以來始終專注于商用冷鏈設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)，其核心產(chǎn)品為商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜，公司產(chǎn)品類型豐富，成系列化。公司主要采用面向企業(yè)客戶的銷售模式，為客戶在銷售終端進行低溫儲存、商品展示和企業(yè)形象展示等提供定制化解決方案及專業(yè) 化服務(wù)，公司正努力打造成為世界級專業(yè)商用冷鏈設(shè)備供應(yīng)商。公司擁有豐富的產(chǎn)品類型，主要分為4大類。(1)商用冷凍展示柜，主要用于冰淇淋、乳制品、速凍食品的終端儲存與銷售，溫度在-18°C以下。(2)商用冷藏展示柜，主要用于功能性飲料、茶飲料、礦泉水、碳酸飲料、啤酒、奶制品等行業(yè)，負(fù)載溫度在0-10°C。(3)商超展示柜，用于奶制品、果蔬、肉食、冷飲、速凍食品等產(chǎn) 品的銷售，主要放置在便利連鎖店、大型超市、鮮肉店、蔬菜水果店等，主要分為風(fēng) 幕柜、拉門柜、鮮肉柜、熟食柜、組合柜、后補式冷庫、環(huán)島柜。(4)商用智能售貨柜，采用靜態(tài)識別、動態(tài)識別、RFID芯片識別、重力傳感識別、多種技術(shù)組合識別、預(yù)約自提或自動販賣等技術(shù)，可實現(xiàn)無人值守和自動販賣。

快速消費品行業(yè)的競爭日益激烈，作為銷售渠道的商用冷鏈展示柜不僅作為冷鏈存儲設(shè)備，更需要協(xié)助快消品企業(yè)拓展銷售渠道和創(chuàng)新銷售方式。為了激發(fā)消費者的購買需求，快消品企業(yè)對商用立式冷藏展示柜的定制化和差異化提出了更高要求，更新?lián)Q代也更為頻繁。因此，公司產(chǎn)品具備“冷鏈終端+廣告工具”的雙重功能。公司招股書顯示，根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會冷鏈物流專業(yè)委員會發(fā)布的市場規(guī)模及預(yù)測顯示，2015-2019年我國商用展示柜年均復(fù)合增長率為15.68%。

(二)產(chǎn)業(yè)位置:高附加值的終端產(chǎn)品

海容冷鏈的主要產(chǎn)品商用展示柜屬于冷鏈物流設(shè)備中的終端設(shè)備，是冷鏈物流的最終環(huán)節(jié)。冷鏈物流指商品從產(chǎn)地到消費者終端的受控低溫運輸過程，以保證產(chǎn)品品質(zhì)最小限度下降的專業(yè)物流形式。目前海容冷鏈業(yè)務(wù)主要集中在食品冷鏈物流終端領(lǐng)域。食品冷鏈物流包括食品的冷凍(藏)加工、貯藏、運輸及配送、終端銷售等環(huán) 節(jié)，公司所提供產(chǎn)品位于該鏈條終端，承擔(dān)著低溫儲存及企業(yè)形象展示的雙重功能。

海容冷鏈所處的冷鏈終端設(shè)備行業(yè)，處于冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈的終端，由于消費和廣告屬性明顯，行業(yè)盈利水平處于產(chǎn)業(yè)鏈較高位置。我們選取食品冷鏈產(chǎn)業(yè)5家代表性企業(yè)進行比較。四方冷鏈的冷凍設(shè)備業(yè)務(wù)位于冷鏈物流中的生產(chǎn)、加工環(huán)節(jié)。冰輪環(huán)境、冰山冷熱專業(yè)從事冷鏈系統(tǒng)及工業(yè)冷凍設(shè)備的設(shè)計與生產(chǎn)，位于食品冷鏈物流中的加工及貯藏環(huán)節(jié)。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，位于銷售終端環(huán)節(jié)的海容冷鏈毛利率處于產(chǎn)業(yè) 鏈較高水平，并呈上升趨勢，食品冷鏈產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出價值量向終端集中的特點。

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度分析，海容冷鏈處于產(chǎn)業(yè)鏈中游冷鏈物流設(shè)備行業(yè)，上游主要以鋼材、異氰酸酯、組合聚醚、壓縮機等主要原材料供應(yīng)商為主，近年來原材料采購價格的波動使得公司毛利率收到了一定的影響;冷鏈物流設(shè)備行業(yè)下游應(yīng)用較為廣泛，包括冰淇淋、乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品、農(nóng)產(chǎn)品、醫(yī)藥及生物制品等行業(yè)。

上游壓縮機等實現(xiàn)制冷功能的核心部件，在國內(nèi)基本屬于成熟的完全競爭性行業(yè)。供應(yīng)商主要有長虹華意、雪人股份等。雪人股份是中國最大的制冰設(shè)備及制冰系統(tǒng) 生產(chǎn)商和供應(yīng)商之一，其產(chǎn)品包括壓縮機系列、制冷劑系列、壓力容器系列、一體機系列等。長虹華意專業(yè)生產(chǎn)用于冰箱、冷柜、飲水機、制冷機及除濕機等制冷電器的各類壓縮機，同時也是海容冷鏈前五大供應(yīng)商之一。近年來，海容冷鏈的毛利率位于約30%的水平，高于雪人股份和長虹華意的壓縮機業(yè)務(wù)。中游冷鏈物流設(shè)備行業(yè) 利潤空間大于上游原材料供應(yīng)商，位于產(chǎn)業(yè)鏈的價值中心。

二、海容冷鏈:商用冷鏈終端設(shè)備專家

(一)商用冷柜龍頭，積極開拓新品市場

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2019年公司商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜四大業(yè)務(wù)收入占比分別為72.07%、17.03%、5.28%、0.75%。公司的冷凍展示柜業(yè)務(wù)對營收貢獻最大，并在積極開拓冷藏展示柜市場。從地區(qū)分布來看，公司近年來內(nèi)銷、外銷比例趨于穩(wěn)定，19年內(nèi)銷、外銷收入分別為9.65億元、4.96億元，占營收比分別為62.85%、32.29%。

根據(jù)公司招股說明書，海容冷鏈的商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)為行業(yè)龍頭，近年來收入始終保持高速增長，業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，19年實現(xiàn)收入11.07億元，同比增長接近40%，創(chuàng)公司成立以來最高增速，繼續(xù)鞏固龍頭地位。

19年冷藏展示柜業(yè)務(wù)收入規(guī)模有所下滑，主要由于受中美貿(mào)易摩擦影響，部分美國客戶將2019年采購計劃提前至2018年下半年，減少了2019年的采購計劃，使得19年冷藏業(yè)務(wù)的國外收入規(guī)模下滑，預(yù)計2020年該項業(yè)務(wù)收入將有所改善。

商超展示柜業(yè)務(wù)不斷深化通過內(nèi)外知名商業(yè)超市和連鎖品牌便利店的合作，收入規(guī) 模快速增長，連續(xù)兩年收入翻番，具有較強的增長潛力。智能售貨柜業(yè)務(wù)目前收入基數(shù)較小，19年出現(xiàn)下滑主要由于該項業(yè)務(wù)發(fā)展尚未成熟，行業(yè)內(nèi)未形成成熟穩(wěn)定的技術(shù)路線和商業(yè)模式，下游需求波動較大，預(yù)計未來隨著該項業(yè)務(wù)逐步發(fā)展成熟，其收入規(guī)模將趨于穩(wěn)定。

從毛利的邊際貢獻來看，商用冷凍展示柜與商超展示柜對毛利的貢獻最大，其中商用冷凍展示柜業(yè)務(wù)毛利率水平大體呈增長態(tài)勢，存在小幅波動，17-19年該項業(yè)務(wù)毛利率分別為34.32%、34.4%、38.03%，盈利能力節(jié)節(jié)攀升;商超展示柜毛利率水平僅次于商用冷凍展示柜，19年商超展示柜毛利率為35.74%，相較于18年提高約3個 pct;智能售貨柜毛利率水平相對于前兩項業(yè)務(wù)存在一定差距， 19年毛利率提高了 10個pct，具有較大的盈利提升潛力;冷藏展示柜毛利水平近年來有所下滑。

公司的冷凍展示柜與冷藏展示柜兩項業(yè)務(wù)還具有一定的季節(jié)性特征，產(chǎn)量呈現(xiàn)一二季度較高，三季度偏低，四季度回調(diào)的特征，主要由于冷凍展示柜下游客戶以冷飲行業(yè)為主，冷藏展示柜下游客戶以飲料行業(yè)為主，兩項業(yè)務(wù)的終端消費都具有明顯的季節(jié)性，因此每年的上半年和年底多為銷售旺季，7-10月份進入銷售淡季。商超展示柜主要客戶多為大型超市，商用智能售貨柜下游客戶主要是飲料、食品等行業(yè) 運營商，兩項業(yè)務(wù)都不具有明顯的季節(jié)性特征。

(二)新品單價提升，利潤率總體向上

根據(jù)18、19年各產(chǎn)品的銷售額及銷量計算出各產(chǎn)品單價，2019年商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售貨柜的銷售單價分別為1962.43元、 2518.14元、6920.88元、3766.32元，可以看出商超展示柜及商用智能售貨柜的銷售單價較高，冷凍及冷藏展示柜的價格則相對較低。結(jié)合招股說明書披露的2012-2017 年各產(chǎn)品銷售單價來看，商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜的銷售價格已基本穩(wěn)定，變化幅度較小，智能售貨柜單價波動較大，預(yù)計隨著該項業(yè)務(wù)逐漸發(fā)展成熟，其價格水平將趨于穩(wěn)定。

總體來看，公司冷凍展示柜業(yè)務(wù)一馬當(dāng)先，其他業(yè)務(wù)積極發(fā)展。在商用冷凍展示柜細分領(lǐng)域，公司的市占率和知名度逐年提高，公司招股書顯示市占率已居行業(yè)首位，特別是在冷飲行業(yè)的市占率較高，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司的冷藏展示柜業(yè)務(wù)相比于冷凍展示柜業(yè)務(wù)起步較晚、發(fā)展較慢，市場地位不及商用冷凍展示柜，但隨著近年來的不斷發(fā)展，公司該細分領(lǐng)域在北美高端飲料行業(yè)已具有一定市占率，國內(nèi)市場客戶已從早期的乳制品行業(yè)擴展至飲料行業(yè)，并具有一定的品牌知名度。在商超展示柜領(lǐng)域，公司正逐步加大產(chǎn)品研發(fā)力度與市場開拓，與國內(nèi)外知名商業(yè)超市、社區(qū)超市和連鎖品牌便利店建立了良好合作關(guān)系。在商用智能售貨柜領(lǐng)域，公司不斷加大產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓力度，陸續(xù)開發(fā)具備靜態(tài)識別等各項技術(shù)的智能售貨柜，產(chǎn)品已初步投放市場。

2019年公司實現(xiàn)營收與扣非歸母凈利潤分別為15.35億元、2.03億元，營收增速從16 年的-2%持續(xù)增長到2019年的27%，公司的扣非歸母凈利潤也實現(xiàn)了近四年來的最高增速，高達47%，發(fā)展勢頭強勁。2020H1公司營收與扣非歸母凈利潤分別為10.12 億元、1.61億元，同比增速分別為16.98%、13%，

2018、2019、2020H1公司毛利率分別為29%、34%、35%，毛利率水平持續(xù)增長，主要得益于原材料成本下降、匯率變動以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。將澳柯瑪、海爾智家、長虹美菱的家用冰箱冰柜業(yè)務(wù)與海容冷鏈商用展示柜業(yè)務(wù)進行比較，可以發(fā)現(xiàn)海容冷鏈商用展示柜業(yè)務(wù)的盈利能力要強于白色家電企業(yè)，19年海容冷鏈、澳柯瑪冰柜冰箱系列、海爾智家電冰箱系列、長虹美菱冰箱業(yè)務(wù)毛利率分別為34%、32.27%、 24.88%、23.28%，海容冷鏈毛利率高于普通白色家電公司主要由于公司為下游客戶提供定制化的生產(chǎn)服務(wù)，生產(chǎn)出具有差異性的產(chǎn)品，產(chǎn)品除低溫冷凍冷藏功能外還兼具廣告營銷和企業(yè)形象展示這一功能，因此附加值較高。2018-2020H1公司凈利率分別為12%、14%、16%，與毛利率走勢一致，公司的盈利能力穩(wěn)步向好。

從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，大部分年份公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流都集中在下半年，16、17年 H1經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額較高原因為公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金相較于15年同比增長約12%，購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金相較于15年同比下降約17%。19年 H1、H2經(jīng)營性現(xiàn)金流為12.23百萬元、179.97百萬元，這主要是由于公司回款主要集中在下半年，上半年旺季時訂單較多，相應(yīng)地應(yīng)收賬款也處于較高水平，17-19年年中應(yīng)收賬款分別為344.14百萬元、489.25百萬元、553.24百萬元，年底時應(yīng)收賬款分別為212.14百萬元、330.23百萬元、420.04百萬元，年底時應(yīng)收賬款余額顯著減少，再次印證公司上半年賒銷、下半年逐漸回款的經(jīng)營特征。2020H1經(jīng)營活動現(xiàn) 金凈流量為57.74百萬元，同比增長372.2%，增長近4倍，現(xiàn)金流暴增主要由于公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長5.6%，為7.08億元，而購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比下降8%，為4.9億元。

近年來，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷擴大，公司存貨逐年穩(wěn)定增長，17-19年公司存貨分別為2.27億元、2.67億元、3.66億元，復(fù)合增速為27%，接近于近兩年的營收增速 26%。2019年公司一季度末、二季度末、三季度末、年底存貨分別為335.23百萬元、 279.48百萬元、215.1百萬元、366.06百萬元，一季度末、年底存貨多，二、三季度末存貨少，可以判斷公司多在一、四季度備貨，二、三季度發(fā)貨，因此存貨呈現(xiàn)出明顯的季節(jié)性特征。隨著公司存貨的逐年增加，存貨周轉(zhuǎn)率的水平則相對穩(wěn)定，維持在3.2-3.6次之間，說明公司存貨的增加并未帶來營運能力的衰減，其本質(zhì)是業(yè)務(wù)規(guī) 模的擴大。

(三)研發(fā)保持高投入，技術(shù)驅(qū)動產(chǎn)品創(chuàng)新

冷鏈終端設(shè)備生產(chǎn)制造業(yè)整體技術(shù)含量較高，其研發(fā)生產(chǎn)與制冷、焊接、機械加工、自動控制、電子信息等多領(lǐng)域技術(shù)相關(guān)，對企業(yè)的研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)量控制等能力均有較高要求。公司主要產(chǎn)品是商用展示柜，在該細分領(lǐng)域內(nèi)技術(shù)水平主要體現(xiàn)在三個方面:一是產(chǎn)品設(shè)計水平，包括對外觀、尺寸、功能的設(shè)計，以及產(chǎn)品制冷效率、能耗等;二是生產(chǎn)制造水平，生產(chǎn)過程涉及制冷、鈑金加工、焊接、發(fā)泡、總裝等多項技術(shù);三是物聯(lián)網(wǎng)的融合技術(shù)，該項技術(shù)可幫助使用者利用互聯(lián)網(wǎng)平臺對投放到市場終端的每一臺設(shè)備信息實時監(jiān)控和管理。

公司自成立以來就非常重視技術(shù)研發(fā)和人才培養(yǎng)，建立了一支經(jīng)驗豐富、技術(shù)力量雄厚、凝聚力強的研發(fā)團隊。核心技術(shù)人員大多擁有10年以上的行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗，能夠精準(zhǔn)把握市場趨勢與客戶需求。2016年以來，公司研發(fā)費用一直保持著高速增長， 17-19年研發(fā)費用分別達到30.58百萬元、37.9百萬元、47.26百萬元，同比增速分別為16.68%、23.94%、24.7%，增速逐年小幅增長。2020H1公司的研發(fā)費用為21.23 百萬元，較上期同比增長12.7%。公司非常重視研發(fā)投入，研發(fā)費用逐年增長。

公司高度重視技術(shù)研發(fā)和自主創(chuàng)新，目前已形成了產(chǎn)品設(shè)計制造環(huán)節(jié)的多項核心技術(shù)，這些技術(shù)均已應(yīng)用于批量化生產(chǎn)。核心技術(shù)包括節(jié)能環(huán)保技術(shù)、RFID物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、CASSETTE一體式制冷機組技術(shù)、嵌入式密封技術(shù)、自動關(guān)門和門體定位技術(shù)、系統(tǒng)智能控制技術(shù)、微通道冷凝技術(shù)、超低溫制冷技術(shù)、智能熱氣除霜技術(shù)、雙風(fēng)幕循環(huán)風(fēng)技術(shù)、海榮資產(chǎn)管理平臺、分區(qū)式冷熱轉(zhuǎn)換技術(shù)。

根據(jù)2019年公司年報披露，在商用冷凍柜方面，公司應(yīng)用新工藝、新技術(shù)、新材料，大力研發(fā)環(huán)保節(jié)能產(chǎn)品，滿足市場新需求，提高客戶個性化和差異化需求滿意度; 在商用冷藏展示柜方面，公司將重點研發(fā)針對飲料柜市場需求的新產(chǎn)品和差異化產(chǎn) 品，提高細分市場占有率;在商超展示柜方面，公司將在研發(fā)標(biāo)超產(chǎn)品基礎(chǔ)上，重點研發(fā)非標(biāo)定制化產(chǎn)品，并打造物聯(lián)網(wǎng)平臺，實現(xiàn)遠程監(jiān)控和數(shù)據(jù)云共享;在商用智能售貨柜方面，公司將繼續(xù)深化研發(fā)，豐富產(chǎn)品系列，推動行業(yè)技術(shù)革新。

(四)積累大量優(yōu)質(zhì)客戶，與全球知名快消品企業(yè)長期合作

公司商用冷凍展示柜的下游客戶主要集中在冷飲行業(yè)和速凍食品行業(yè)，以冷飲行業(yè) 為主;公司商用冷藏展示柜的下游客戶主要集中在飲料行業(yè)(包括水飲料、功能性飲料、碳酸飲料、茶飲料等)、乳制品行業(yè)及啤酒行業(yè)，以飲料行業(yè)為主;公司商超展示柜的主要客戶是大型商業(yè)超市、社區(qū)超市、連鎖便利店等，用于放置奶制品、飲料、蔬菜、冷鮮食品、速凍食品等;公司商用智能售貨柜的下游客戶主要是飲料、乳制品、食品等行業(yè)的運營商和品牌商，應(yīng)用于住宅小區(qū)、寫字樓、地鐵、機場、火車站、學(xué)校等人群密集的場所。

公司有顯著的客戶資源優(yōu)勢，其主要客戶多數(shù)為國內(nèi)外知名快速消費品企業(yè)，利于公司在細分行業(yè)提升市場知名度和品牌影響力，公司還與國內(nèi)外知名商業(yè)超市、連鎖品牌便利店、冰淇淋生產(chǎn)商、速凍食品生產(chǎn)商建立了良好的合作關(guān)系，搭建了覆蓋全國、輻射海外的銷售網(wǎng)絡(luò)。公司主要服務(wù)客戶包括伊利、蒙牛、雀巢等眾多知名企業(yè)，且公司在銷售、研發(fā)、生產(chǎn)、質(zhì)控等環(huán)節(jié)都充分滿足客戶需求，與客戶建立了長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。

公司在海外地區(qū)的收入主要來自美國和印尼市場，公司在美國市場主要和IDW公司合作開展，IDW是一家定制商業(yè)制冷設(shè)備和采購的公司，專門從事創(chuàng)意設(shè)計和創(chuàng)新生產(chǎn)方法，為全球客戶提供創(chuàng)新的購買點設(shè)計和相應(yīng)的客戶服務(wù)，IDW下游客戶為可口可樂、百事可樂、Monster等國際知名飲料生產(chǎn)制造商，公司對其出售中高端定制飲料展示柜。公司在印尼市場主要供應(yīng)給聯(lián)合利華和PT. Glico Wings，PT. Glico Wings主營冷凍甜點的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，客戶主要產(chǎn)品為冰淇淋。

三、行業(yè)趨勢:消費升級+門店擴張帶動需求擴容

(一)消費升級，帶動低溫消費和冷鏈終端設(shè)備需求

目前公司客戶主要集中在冷飲行業(yè)、速凍食品行業(yè)和飲料行業(yè)。公司商用冷凍展示柜的下游客戶主要集中在冷飲行業(yè)和速凍食品行業(yè)，以冷飲行業(yè)為主;商用冷藏展示柜的下游客戶主要集中在飲料行業(yè)(包括水飲料、功能性飲料、碳酸飲料、茶飲料等)、乳制品行業(yè)及啤酒行業(yè)，以飲料行業(yè)為主。因此下游食品飲料行業(yè)的消費趨勢對于行業(yè)發(fā)展有著長期的影響。

從行業(yè)需求角度看，商用展示柜需求的提升有兩大驅(qū)動要素，分別是飲料消費升級和零售業(yè)門店擴產(chǎn)。一方面，在消費升級趨勢影響下，冷凍飲品品類擴產(chǎn)、低溫乳制品消費提升，以及速凍食品的普及，都帶來商家對于展示柜需求的提升。另一方面，連鎖便利店的不斷擴張也直接帶動終端冰柜需求。

同時，冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施的完善以及新零售的崛起，也打開了行業(yè)長期發(fā)展空間。在冷鏈基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善的背景下，終端低溫產(chǎn)品消費需求得到滿足;而隨著生鮮電商線下崛起，終端展示需求向低溫食品、水產(chǎn)品等生鮮領(lǐng)域驗收，展示柜應(yīng)用場景開始多元化。

中國是全球最大軟飲料市場之一。現(xiàn)階段我國軟飲種類繁多，包括包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、風(fēng)味飲料、咖啡飲料、其他飲料共十種。根據(jù)農(nóng)夫山泉招股說明書中引用弗若斯特沙利文報告，2019年中國軟飲料市場規(guī)模為9914億元，預(yù)計2024年市場規(guī)模將達到13230億元，預(yù)計復(fù)合增長率為5.9%。從類別劃分來看，2019年包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料以及功能性飲料的市場規(guī)模分別為2017億元、14174億元、1435億元、1119億元，占據(jù)著較大的市場份額。

近幾年，隨著食品安全意識的提高和消費結(jié)構(gòu)升級，社會大眾對飲料(水飲料、碳酸飲料、茶飲料、功能性飲料等)、乳制品、啤酒等快消品的冷鏈存儲需求增加，因此商用冷藏展示柜，特別是商用立式冷藏展示柜的市場需求持續(xù)增加。

比如，在果汁飲料中NFC(非濃縮還原汁)逐漸成為市場熱點，NFC果汁是水果經(jīng) 過榨汁后直接進行巴氏殺菌，在低溫環(huán)境中加工而成，營養(yǎng)損失少，更好地保持了新鮮水果的原汁原味，適合低溫保存，屬于低溫冷鏈型為主的品類。2015年前后市場涌現(xiàn)出30-40個NFC果汁品牌，到2017年市場多為實力雄厚的大企業(yè)所占據(jù)。

另外，隨著城鎮(zhèn)居民收入逐年增長，生活水平提升，生活方式及消費結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。城鎮(zhèn)居民對食品的多樣化、新鮮度和營養(yǎng)性等方面有了更高要求，瓜果、蔬菜、鮮奶制品、速凍食品、生鮮肉消費量快速增長。尼爾森冷凍食品報告顯示，冷凍食品市場增長快于整體快消品市場，餃子和湯圓是該市場銷售額占比最大的兩大子品類，加總后的銷售額占到冷凍食品市場銷售額的50%。

我國乳制品銷量正逐步進入平穩(wěn)階段，行業(yè)競爭從常溫市場向低溫市場轉(zhuǎn)移。低溫奶的潛在客戶人群較大，低溫產(chǎn)品成長空間廣闊，鮮奶是重要的低溫品類。這將為我國乳制品行業(yè)的冷鏈物流設(shè)備帶來需求量的大幅提升。

進一步的拓展，八喜、雀巢等冷飲品牌通過與盒馬、大潤發(fā)淘鮮達、餓了么、美團等新零售及到家平臺的合作，實現(xiàn)了銷售的逆勢增長。銷售渠道的拓寬將助力飲料冷飲行業(yè)的發(fā)展，進而帶動商用展示柜設(shè)備需求。

總體來看，下游飲品冷飲行業(yè)不斷擴容，加之新型飲品的推出，飲料零售市場規(guī)模將進一步擴大，繼而帶動商用展示柜冷鏈設(shè)備的需求。海容冷鏈作為行業(yè)龍頭，有望持續(xù)受益下游消費升級的趨勢。

(二)門店擴張，商用展示柜助力新型零售升級

作為一種新型零售業(yè)態(tài)，連鎖便利店的發(fā)展模式不同于超市和大型賣場，呈現(xiàn)更快的開店速度。大型賣場由于距離因素加上超市較大的鋪貨面積以及繁多的產(chǎn)品陳設(shè)，都極大的消耗了購物者的時間和精力，對于飲料、冰淇淋等隨意性消費的購物者來說街頭的連鎖便利店很好的解決了需求痛點。便利店的發(fā)展，有效地滿足了用戶需要的快捷、方便的消費方式。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計，2019年中國便利店數(shù)量超過12萬家，未來有望繼續(xù)保持增長。

海容冷鏈，一直以來持續(xù)通過下游快消品客戶為便利店、連鎖超市提供冷鏈終端設(shè) 備。未來公司將在現(xiàn)有商用展示柜的技術(shù)基礎(chǔ)上，結(jié)合 RFID、圖像識別、智能控制等技術(shù)，開展智能化、無人化產(chǎn)品的研發(fā)，力爭為目前日益增長的無人化零售場景及市場提供系統(tǒng)化的解決方案。

四、競爭格局:專業(yè)市場，海容產(chǎn)能構(gòu)建壁壘

(一)專業(yè)市場，海容冷鏈國內(nèi)領(lǐng)先

國外商用展示柜經(jīng)過多年競爭發(fā)展，行業(yè)格局較為穩(wěn)定，以AHT、LIEBHERR、IARP、 U?ur、EPTA、Carrier為代表的大型制造商占據(jù)了主要市場份額，部分區(qū)域性品牌在當(dāng)?shù)厥袌稣紦?jù)少量市場份額。國內(nèi)商用展示柜領(lǐng)域企業(yè)眾多，尚未形成大型壟斷企業(yè)。商用冷鏈展示柜，屬于專業(yè)性強的細分市場，海容冷鏈在生產(chǎn)、研發(fā)等方面相比家電公司更具競爭優(yōu)勢。行業(yè)內(nèi)的白色家電市場參與者，其商用展示柜僅占業(yè)務(wù)一部分，所涉及產(chǎn)品也大多集中在某一細分行業(yè)。

根據(jù)公司招股說明書披露，公司主要立足于國內(nèi)市場，在國外市場占有率有較大提升空間。14-17年公司商用展示柜出口量分別為85059臺、107990臺、141915臺、 158473臺，占國外商用展示柜市場規(guī)模比例分別為0.72%、0.91%、1.16%、1.26%，可見市占率處于較低水平但保持逐年增長，在商用冷藏展示柜細分領(lǐng)域，公司在北美高端飲料行業(yè)具有一定的市占率。總體來說，公司在國外市場規(guī)模份額有較大提升空間。

(二)產(chǎn)銷兩旺，先進產(chǎn)能等待釋放

公司主要為客戶提供定制化服務(wù)，因此四類產(chǎn)品的產(chǎn)銷率均保持在較高水平。2019 年商用冷凍展示柜與冷藏展示柜產(chǎn)量銷量均有較大的突破，實現(xiàn)產(chǎn)量分別為62.62萬臺、12.23萬臺，銷量分別為56.4萬臺、10.39萬臺，產(chǎn)銷兩旺。

公司2018年11月上市，募集資金投資項目包括“年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項目”、“年產(chǎn)10萬臺超低溫冷鏈設(shè)備項目”、“冷鏈設(shè)備研發(fā)中心建設(shè)項目”。其中，年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端項目，主要用于擴大、中型商用展示柜的產(chǎn)能，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足業(yè)務(wù)和市場發(fā)展需要，提高市場份額;年產(chǎn)10萬臺超低溫冷鏈設(shè)備生產(chǎn) 項目，主要目的是搶占新的冷鏈產(chǎn)品應(yīng)用市場，增加新的利潤增長點;冷鏈設(shè)備研發(fā)中心建設(shè)項目，能加大公司在冷鏈設(shè)備領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，提升公司的研發(fā)創(chuàng) 新能力，增強公司核心競爭能力，促進公司持續(xù)、快速、健康發(fā)展。

基于商用立式冷藏展示柜市場的快速增長，2019年4月公司公告變更募投項目，將原有“年產(chǎn)10萬臺超低溫冷鏈設(shè)備項目”尚未使用的募集資金8，372.18萬元用于新項目“商用立式冷藏展示柜擴大生產(chǎn)項目”的建設(shè)投資。

根據(jù)2019年年報披露，“冷鏈設(shè)備研發(fā)中心建設(shè)項目”目前正處于項目規(guī)劃設(shè)計階段。根據(jù)公司2020半年報披露，“商用立式冷藏展示柜擴大生產(chǎn)項目”主體部分已完工，目前正在辦理房產(chǎn)證;設(shè)備部分已安裝完畢，正在進行調(diào)試;軟件和信息化系統(tǒng)部分正在導(dǎo)入實施。“年產(chǎn)50萬臺冷鏈終端設(shè)備項目”中的4號廠房按照項目實施計劃開始主體工程施工。

五、盈利預(yù)測

(一)可比估值

可比公司估值:在商業(yè)冷鏈行業(yè)，相關(guān)上市公司雪人股份、冰輪環(huán)境(無Wind一致盈利預(yù)測)等，在冷柜領(lǐng)域，相關(guān)上市公司澳柯瑪。海容冷鏈核心產(chǎn)品的應(yīng)用場景、客戶結(jié)構(gòu)、市場空間與上述可比公司均有一定差異。

相比傳統(tǒng)家用冷柜企業(yè)澳柯瑪，海容冷鏈主營的商用展示柜主要用于商業(yè)銷售，下游需求隨消費品龍頭擴張，收入增長中樞更高(17-19年營收復(fù)合增速，海容/雪人/ 澳柯瑪分別為26.2%/ 27.1%/17.5%)。相比傳統(tǒng)冷鏈環(huán)節(jié)如制冷機組、制冰機等企業(yè)，海容冷鏈產(chǎn)品主要用于終端展示，產(chǎn)品附加值更高(19年凈利率，海容/雪人/澳柯瑪分別為14.32%/3.17%/3.12%)。因此考慮到海容冷鏈的成長性和盈利水平，結(jié)合未來3年公司業(yè)績預(yù)測，給予公司2021年合理PE估值30x。

(二)盈利預(yù)測

公司主營業(yè)務(wù)分為:1. 商用冷凍展示柜;2. 商用冷藏展示柜;3. 商超展示柜;4. 其他業(yè)務(wù)。其中商用冷凍展示柜為核心業(yè)務(wù)。

1. 商用冷凍展會發(fā)布的市場規(guī)模及預(yù) 測顯示，2015-2019年我國商用展示柜年均復(fù)合增長率為15.68%。考慮到行業(yè)增速及公司份額提升，預(yù)計未來3年營收保持20%的增長速度。考慮到原材料價格和產(chǎn) 品售價相對穩(wěn)定，預(yù)測未來3年毛利率維持在38%。

2. 商用冷藏展示柜:19年實現(xiàn)營收2.62億元，同比微降5%，主要是業(yè)務(wù)基數(shù)較小以及海外客戶驗收錯配導(dǎo)致。考慮到該領(lǐng)域成長性及海外需求恢復(fù)，預(yù)計該業(yè)務(wù)未來3年分別實現(xiàn)10/15/20%的增長速度。考慮到原材料價格和產(chǎn)品售價相對穩(wěn)定，預(yù)測未來3年毛利率維持在17%。

3. 商超展示柜。19年實現(xiàn)營收0.81億元，同比大幅增長121%，主要是業(yè)務(wù)基數(shù)較小以及公司不斷深化與知名商業(yè)超市和連鎖便利店的合作的結(jié)果。考慮到業(yè)務(wù)成長性及收入基數(shù)擴大，預(yù)計未來3年收入增速70/60/50%。考慮到原材料價格和產(chǎn)品售價相對穩(wěn)定，預(yù)測未來3年毛利率維持在35%。

4. 其他業(yè)務(wù):主要為配件、售后等輔助業(yè)務(wù)，規(guī)模相對穩(wěn)定，預(yù)計未來3年營收維持現(xiàn)有規(guī)模。考慮到原材料價格和產(chǎn)品售價相對穩(wěn)定，預(yù)測未來3年毛利率維持在 22%。

公司核心業(yè)務(wù)商用冷凍展示柜，19年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入11.07億元，同比增長接近 40%，收入占比72%。招股書顯示公司在該領(lǐng)域市占率已居行業(yè)首位，處于行業(yè)領(lǐng) 先地位。冷藏展示柜業(yè)務(wù)起步較晚但在北美高端飲料行業(yè)已具有一定市占率，國內(nèi)市場客戶已從早期的乳制品行業(yè)擴展至飲料行業(yè)。公司同時還積極開拓商超展示柜和智能售貨柜業(yè)務(wù)，未來有望實現(xiàn)產(chǎn)品種類橫向擴張+下游應(yīng)用的縱向延伸。

預(yù)測公司2020-22年EPS分別為1.8/2.28/2.87元/股，當(dāng)前股價對應(yīng)市盈率 27/21/17倍。考慮到行業(yè)增速和公司業(yè)務(wù)份額提升，參考可比公司估值給予公司 2021年合理PE估值30x

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