（深度覆蓋）海容冷鏈投資價值分析——抱大腿能力強大的冷鏈終端公司

時間：2023-11-15 20:59:56來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

海容冷鏈投資價值分析

一、綜合評價

綜合評級：建議關注

公司所處行業出快速發展階段，國內冷鏈終端行業增速要強于全球冷鏈增速，公司自身在行業內擁有一定的競爭優勢，在國內終端商業冷柜市場勉強能夠擠進第一梯隊，但是與第一梯隊其它公司還是存在不小的差距。

公司最大的特點在于深度綁定下游大客戶，如伊利、蒙牛、聯合利華等，同時在外銷市場也間接進入了可口可樂等知名企業的冷柜供應商，外銷產品對性能要求高，測試嚴格，也從側面反映出公司自身較強的技術能力。

但是同時也存在不足，公司自身品牌知名度在市場上不高，現有的產能利用率常年維持在60%左右，又開始募集資金投生產線，未來新產能銷路如何我個人保持謹慎態度。

（一）優點

1、公司所處行業處于快速發展階段，得益于我國城鎮化率的提升以及居民消費水平的快速提升以及消費習慣的改變，國內行業年化增長率在14%以上，遠高于全球，為公司未來業績增速提供了空間保障。

2、公司下游深度綁定大客戶，如伊利、蒙牛、聯合利華等，下游客戶在市場上擁有非常強大的品牌力與渠道力，其穩定的銷量增長能為公司提供源源不斷的訂單增長，而且從歷史上看，成為公司客戶以后的下游公司一般很少主動脫離，反映出公司的客戶服務能力與口碑在行業內比較優良。同時，公司外銷產品通過代工間接進入可口可樂等知名公司供應鏈，并保持高于國內自主品牌毛利率，反映出公司在技術上也得到了世界一流公司的認可。

3、公司創業團隊有良好的從業背景，并且非常穩定，有意思的是，在公司的董監高團隊中，除了幾位博士后董事以外，清一色是從競爭對手澳柯瑪當中出來的高管，細細數數有14位，占據董監高4/5以上，實際控制人邵偉能將老東家大批高管帶出來，借錢與他共同創業，其身上一定有深度吸引人才的地方與閃光點。

（二）風險

1.、公司到目前為止，其在公眾視野中的品牌知名度并不高，且公司采取的是深度綁定伊利、蒙牛等大客戶的策略為公司近些年來帶來了優良的效益，但是如果看好冷鏈物流配送環節的話，公司新募投產能雖然有最后一公里的冷鏈設備項目，但是，畢竟在銷售渠道以及產品本身技術上與原主營業務有明顯不同，而且其它老牌廠商的競爭力非常強，雖然邵偉在采訪中表示IPO期間一直有冷鏈配送商主動上門洽談，但是公司自身能否在這一領域殺出來很難說。

2. 公司自身產能利用率不高，常年維持在60%左右，而公司新募投產能中包括50萬臺冷鏈終端商用展示柜，公司解釋為，是由于募投產能為中大型商用展示柜，利用現有生產線將會降低生產效率，但是，這最起碼說明一點，那就是當初在設計現有產能的時候估計就有些過于樂觀，那么新產能是否也會過于樂觀呢？而且我個人認為很有可能如此，一旦下游訂單不及預期，那么折舊成本將會攤到每一件產品上，導致單件產品成本高，毛利率低，壓縮凈利潤水平。

二、公司情況

（一）業務情況

公司是冷鏈物流設備行業的高新技術企業，專注于商用冷鏈設備的研發、生

產、銷售和服務。公司以商用展示柜為核心產品，為客戶在銷售終端提供低溫儲

存、商品展示和企業形象展示等需求的定制化解決方案及專業化服務；同時，公

司依托產品設計和專業生產能力，為其他制冷產品供應商提供制冷產品 ODM 服務。

主要產品是商用展示柜，屬于冷鏈物流設備中的終端設備。公司目前的主要終端客戶集中在食品行業，主要經營冰淇淋、乳制品、飲品、速凍食品、冷鮮食品等快速消費品。按照食品儲藏溫度的要求不同，公司商用展示柜分為商用冷凍展示柜和商用冷藏展示柜。

主要冷鏈設備在食品冷鏈物流中的應用簡圖如下：

公司資料來源：招股說明書

產品圖示：

資料來源：公司官網

業務收入比例：

資料來源：公司年報

可以看得出來，公司主營業務為各大商超終端的冷凍、冷藏展示柜為主，包括少量的智能售貨柜，同時，公司業務也有一部分銷往國外，2018銷往國外的營收占比為33.61%，并且根據公司招股說明書顯示，基本上外銷主要是代工為主，內銷主要是自主品牌為主，占比都在90%以上，但是同時，我們觀察到一個有趣的現象，那就是，代工的毛利率要高于自主品牌，似乎有些違背常識，但是實際上公司對此有比較合理的解釋，主要還是由于國內外的競爭環境存不同所致，后面會有詳細解釋。

（二）公司經營模式

公司主要采用面向企業客戶的直銷模式，通過國內外銷售網絡銷售“海容”品牌的產品。公司較少部分業務采用“經銷”、“零售”銷售模式，同時部分業務通過ODM形式開展。

公司前五大客戶情況：

公司資料來源：招股說明書

公司國內前五大客戶情況：

公司資料來源：招股說明書

我們由此可以看出來，公司前五大客戶非常集中，并且都是國內知名廠商，伊利、蒙牛、農夫山泉等，這一類企業在國內乳制品與飲料領域，擁有非常高的品牌度，終端銷量的體量以及持續增長能夠保障未來需求的穩定在增長。但是，面對國內這種知名度高的廠商，公司的議價能力也確實不高，從毛利率上我們就能看得出來。

2018年，公司對美國客戶Innovative Display Works，Inc.（以下簡稱“IDW”）銷售收入占國外ODM收入的比例分別為98.86%、98.51%和99.63%，是國外ODM的主要收入來源，公司對其出售產品主要為中高端定制飲料展示柜，IDW的下游客戶為可口可樂、百事可樂、Monster等國際知名飲料生產制造商，對產品品質、性能到外觀均有較高要求。國內自有品牌產品主要客戶為蒙牛、伊利、燕京等，為其提供定制化低溫奶、啤酒等展示柜，市場定位為中低端產品。

對于國外 ODM 業務來說，在國內商用展示柜領域內，能夠同時符合 IDW 的產品質量、服務標準，滿足其產品供應規模的供應商有限。公司通過自身較快的響應速度以及在產品設計、生產方面的優勢，于 2013 年與 IDW 建立了長期戰略合作關系，報告期內對其銷售規模不斷增加，公司已經成為其重要供應商之一，因而具有一定的產品議價能力。對于國內自有品牌市場，客戶主要為蒙牛、伊利、天友乳業、燕京啤酒等國內低溫奶、啤酒生產商，該市場同行業競爭者較多，已形成充分競爭的市場環境，因此該類定價受市場價格影響，因此定價相對較低，毛利率偏低。

（三）產業布局

募投項目中年產 50 萬臺冷鏈終端設備項目，主要是擴大大、中型商用展示柜的產能，優化產品結構，滿足業務和市場發展需要，提高市場份額；年產 10

萬臺超低溫冷鏈設備生產項目，主要目的是搶占新的冷鏈產品應用市場，為公司

增加新的利潤增長點；冷鏈設備研發中心建設項目，能夠加大公司在冷鏈設備領

域關鍵技術的研發，將公司的技術成果產業化，提升公司的研發創新能力，增強

公司的核心競爭能力，從整體上促進公司持續、快速、健康發展；補充流動資金

將改善公司的財務結構，降低公司財務費用支出，保障經營業務的順利進行。

2.6 產能及利用率

公司資料來源：招股說明書

但是問題在于，公司自身的產能利用率一直不高，又開始募集資金新建年產 50 萬臺冷鏈終端設備項目，主要是擴大大、中型商用展示柜的產能。公司對此解釋為，現有生產線難以滿足大中型終端設備生產要求，會降低生產效率，因此新建設生產線滿足下游需求，但是我個人對此次項目持質疑態度，最起碼能說明之前的規劃是存在問題的，產能利用率如此低下，一定會攤高折舊成本，壓縮自身毛利率。

而且新投產的超低溫冷鏈設備，與公司原先的產品實際上差異較高，且面向的客戶不一致，我個人認為這個項目也面臨較大的不確定性。整體上看，我不認公司募集的資金所投入的項目有非常強的必要性與可行性，但是關注到公司在上市之前的資產負債率超過50%，倒是有較大的補充流動資金的需求，一旦未來新投入的產能，訂單情況不如招股書中那么美好，那么將在建工程轉固后，巨大的折舊壓力會壓縮公司的凈利潤水平，在這一點上我個人偏向于謹慎。

三、行業概況

公司商用展示柜屬于冷鏈物流設備中的終端設備。冷鏈物流設備行業的發展與冷鏈物流行業的發展有較大關系。

冷鏈物流是指商品從產地到消費者終端的各流通環節，均置于受控的低溫之下，以保證產品品質最小限度的下降的專業物流形式，目前主要包括食品冷鏈物流、醫藥用品冷鏈物流、生物制品冷鏈物流等，目前公司業務主要集中在食品冷鏈物流終端領域。

食品冷鏈物流是隨著城市化建設、人們生活水平提高、消費習慣變化等因素影響而建立和發展起來的專業物流，主要的食品冷鏈物流包括食品的冷凍（藏）加工、貯藏、運輸及配送、終端銷售等環節，以低溫的冷鏈物流最大限度的保持食品的新鮮程度、營養、色澤和口味。目前冷鏈物流的食品通常主要包括易腐性的農產品（蔬菜、肉制品、水果等）、水產品、速凍產品、冰淇淋、乳制品和飲品，不同冷鏈溫度下對應的細分冷鏈食品種類如下：

資料來源：招股說明書

中國的冷鏈物流產業主要集中于食品冷鏈物流領域，最早產生于上世紀 50 年代的肉食品外貿出口。近 20 年來，隨著我國社會經濟的快速發展，居民消費水平不斷提高以及人們對食品質量和安全性的要求的提高，推動了中國冷鏈物流行業的不斷發展。目前，在冰淇淋行業、乳制品行業、速凍食品行業、農產品加工行業、大型快餐連鎖行業及第三方物流行業內，一些大型龍頭企業已經建立了以自身產品為核心的冷鏈物流體系。我國冷鏈物流行業的快速發展帶動起配套冷鏈物流設備行業的快速發展。

中國冷鏈產業網數據顯示，未來幾年全球商用展示柜的市場增長率將保持在 5%左右。2015 年全球商用展示柜有 1446 萬臺，其中，商用冷凍展示柜為 426 萬臺，商用冷藏展示柜達 1020 萬臺。全球商用展示柜市場未來將保持平穩增長，增長率大致保持在 5%左右，預計到 2020 年，全球商用展示柜將達到 1846 萬臺，其中，商用冷凍展示柜達到 544 萬臺，商用冷藏展示柜達到 1302 萬臺。按照一臺商用冷凍展示柜均價 4500 元，一臺商用冷藏展示柜均價 2500 元來測算，2018 年商用冷凍展示柜市場規模 222 億元，商用冷藏展示柜市場規模 326 億元，即全球商用展示柜規模大致 550 億元左右。

2017 年我國軟飲料產量達到 1.81 億噸，下滑了 1.6%，增速從 2013 年的 14.61%持續下滑。當前居民飲食結構大致穩定，對軟飲料的需求也趨于穩定，未來對商用展示柜的需求提升主要是商業銷售模式的轉變使得軟飲料冷藏銷售占比提升。從冷凍飲品產量來看，2017 年我國冷凍飲品產量 357.4 萬噸，增長 7.81%，2011-2017 年復合增長 5.51%，未來兩年有望保持每年 8%左右的增速。未來隨著便利店和自助冷飲售貨機數量的增長以及飲品冷藏率提升，有望帶動冷藏展示柜需求增長。

我國商用展示柜受益于城鎮化率提升和消費方式轉變，近年來的發展速度高于全球增速水平。中國冷鏈產業網統計數據顯示，2015 年我國商用展示柜達 260 萬臺，增速為 17.65%，預計到 2020 年，我國商用展示柜市場規模將達到 510 萬臺，年復合增長率達到 14.42%。按照冷凍柜和冷藏柜 1:2.5 測算，則 2018 年我國商用展示柜市場規模大致在 120 億元左右。

根據國際經驗，冷庫容量和人均可支配收入增長呈現出很強的正相關性，當人均可支配收入超過 8000 美元時，冷鏈設施建設和冷鏈物流的發展進入高速增長期。雖然我國城鎮居民人均可以支配收入尚未跨過 8000 美元大關，但是上海、北京、廣州、深圳等經濟較為發達的城市，人均可支配收入已經達到 8000 美元標準，這些城市將會在2018-2020 年進入冷鏈物流體系大發展時期；隨之而來的，是 2020-2025 年中小型城市的冷鏈物流機遇期。

近年來我國城鎮化步伐加快，與 2012 年相比，常駐人口城鎮化率提高 5.95 個百分點，增加 1 億多人；2017 年，我國城鎮常住人口 8.13 億人，城鎮人口占總人口比重（城鎮化率）達 56.52%。

四、財務分析

資料來源：招股說明書

我們首先看一下公司的成本構成情況，原材料成本占比大概是40%左右，其中壓縮機與玻璃門體所占成本比例最高，其次為鋼板與化工材料，鋼板受供給側改革影響目前價格徘徊在高位，化工材料屬于石油衍生品，受石油影響近些年來價格底部徘徊，壓縮機的話，由于充分競爭，價格波動一直不高，所以總體上看，對公司的成本關注主要放在鋼材與石油價格波動上就好，但是影響也不會太高，二者加起來才占10%，總體上看，公司成本會保持穩定。

資料來源：公司年報

我們關注到公司營收近些年來保持較穩定的增長，年化增長率維持在20%上下，綜合來看，要略高于我過行業平均增速，這也可以理解，由于公司下游客戶都是行業內龍頭，作為龍頭的配套商，增速高于行業增速是非常合理的。但是公司近些年來的凈利潤與扣非凈利潤并沒有隨著營收增長一起增長，我們接下來會分析原因。

資料來源：公司年報

公司應收賬款2018年增加幅度非常大，我注意了一下，公司招股說明書是披露了2018年半年度業績，而且，2018年中報應收賬款與應收票據驟增到了5.11億，同比增加了33%，高于同期營業收入22%的同比增速，懷疑公司為了在上市前沖業績，放寬了信用賬期增加營業收入與半年度凈利潤所致，另外，我們對公司可以重點關注一下預收賬款，由于公司的經營模式，是以銷定產，很多產品都是屬于定制化產品，需要下游客戶下訂單在生產發貨，因此，公司的預收賬款能在很大程度上反映到來年的營業收入當中。

資料來源：公司年報

公司整體上獲現率較高，營業收入獲現率維持在100%-110%之間，但是2018年銷售獲現率低于100%，與上面所述的應收賬款大幅度增加，放寬信用賬期沖業績有關系。一般來說，制造業企業只要銷售獲現率維持在105%左右的水平，經營性凈現金流對比歸母凈利潤就不會難看。

資料來源：公司年報

我們可以看見，公司的凈資產收益率是在下滑的，毛利率與銷售凈利率從2016年開始也有所下降，尤其是銷售凈利率，公司毛利率維持在30%上下，由此，公司凈利潤的受費用率與毛利率影響的敏感性就會很高，毛利率逐年下滑，而費用率也緩慢上升的話，就足以解釋公司近四年增收不增利的原因了。

資料來源：公司年報

事實上，公司的三大費用率維持比較穩定，管理費用率下滑是因為會計政策變更所致，研發費用被剔除管理費用中。

整體上看，公司的財務報表比較干凈，簡單，沒有十分出眾的地方，但是也沒有看出來存在什么隱患，短期的放寬信用賬期也是為了上市前沖業績所致，并不能說明公司對下游議價能力就在下滑，但是毛利率的持續下降，有較大原因確實在于行業內競爭越來越激烈，終端銷售價格確實存在下降所致。

因此，公司的財務數據與公司本身所處行業，以及所處產業鏈環節是對等的，毛利率30%是業內正常水平，由于公司在行業內沒有十分突出的競爭力，以及行業的充分競爭，因此，公司財務數據在所有上市公司中屬于比較平常的水平，無亮點，無硬傷。

五、同行業對比

國際商用展示柜競爭格局：國外商用展示柜領域經過多年發展，行業競爭格局較為穩定，以 AHT、LIEBHERR、IARP、EPTA 等為代表的大型制造商占據了全球主要市場份額，部分區域性品牌在當地市場占據部分市場份額。

國內商用展示柜競爭格局：國內商用展示柜領域企業眾多，行業整體競爭較為激烈，尚未形成大型壟斷企業。行業內多數企業為白色家電生產商，商用展示柜業務通常為其業務的一部分，通過獨立業務部門或子公司的形式運營，其業務大多集中于冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業，行業集中度較低。

在商用冷柜市場上不可忽視的企業是海爾，2017年海爾商用冷柜銷售量占國內同期商用冷柜市場的24.1%，已經連續7年全國銷量第一；海爾商用智能冷柜2017年銷售量占同期國內商用智能冷柜市場的53.6%，同樣連續4年拔得頭籌.而根據海爾的年報，2018年，海爾冰箱/冷柜業務國內線下市場零售額份額提升3.52個百分點，達到35.4%；國內線上市場份額提升4.1個百分點，達到31.7%。

國內另一家強勁的上市公司對手便是澳柯瑪，澳柯瑪2018年冰箱、冰柜營業收入為31億，是公司的2.6倍，毛利率24%，略低于上市公司，同時，公司前五大客戶集中度為16%，遠低于海容冷鏈的客戶集中度，可以看出來，在這一點上，澳柯瑪采取的是與海容冷鏈不同的競爭策略。海容冷鏈成立于2006年，明顯晚于澳柯瑪與海爾等公司，在市場上行業知名度不高，所以采取的是逐步跟進大客戶的策略，以謀求最快的量增，這一點，從電商品牌排名上我們也能可見一斑，公司品牌相對于海爾、美的、澳柯瑪而言不具備任何優勢。

資料來源：淘寶天貓

所以，雖然我們同樣認為，未來的冷鏈物流配送行業前景十分廣闊，尤其是電商冷鏈配送最后一公里的冷鏈設備前景廣闊，但是，冷鏈物流與商用冷柜、冷飲展示柜屬于不同的東西，且公司知名度不高的情況下，未來在這一點上面料較高的不確定性。

六、五力模型分析

6.1 行業競爭格局

國內商用展示柜領域企業眾多，行業整體競爭較為激烈，尚未形成大型壟斷企業。行業內多數企業為白色家電生產商，商用展示柜業務通常為其業務的一部分，通過獨立業務部門或子公司的形式運營，其業務大多集中于冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業。

近些年來，冷柜行業的品牌集中度持續提升，頭部效應越來越明顯，長期專注于研發創新，品牌打造的龍頭企業，依托在長期市場競爭中jidian6de綜合優勢實現市場芬恩的持續提升，二三線品牌收成本壓力上升，競爭壓力加劇，市場份額持續下滑。

6.2客戶

是下游客戶產品的展示平臺和銷售渠道，下游應用行業的規模增長和下游客戶銷售渠道拓展是影響市場需求的主要因素，同時，下游行業的增加或減少也是影響市場需求的因素。從變動趨勢來看，下游的冷飲、冷凍食品、乳制品等行業規模近年來均保持穩定增長，下游的生產制造商為了保證其產品的市場份額，會持續投入銷售渠道的拓展。由于商用展示柜產品屬于定制化生產，行業內企業均按照客戶訂單安排生產，一般不會盲目進行大規模的產能擴張。

對于國外 ODM 業務來說，在國內商用展示柜領域內，能夠同時符合 IDW （IDW的下游客戶為可口可樂、百事可樂、Monster等國際知名飲料生產制造商，對產品品質、性能到外觀均有較高要求）的產品質量、服務標準，滿足其產品供應規模的供應商有限。公司通過自身較快的響應速度以及在產品設計、生產方面的優勢，于 2013 年與 IDW 建立了長期戰略合作關系，報告期內對其銷售規模不斷增加，公司已經成為其重要供應商之一，因而具有一定的產品議價能力。

對于國內自有品牌市場，客戶主要為蒙牛、伊利、天友乳業、燕京啤酒等國內低溫奶、啤酒生產商，該市場同行業競爭者較多，已形成充分競爭的市場環境，因此該類定價受市場價格影響，因此定價相對較低，毛利率偏低。

6.3供應商（應付賬款）

冷鏈物流設備行業的主要原材料是壓縮機、鋼材（主要是冷軋板卷、PCM板）、異氰酸酯、組合聚醚及玻璃門體等，上游產業為主要原材料的生產制造廠商，由于產能大于市場需求，目前處于充分競爭的狀態。其中，鋼材整體價格呈波動走勢；壓縮機制造行業，一方面受到其主要原材料鋼、銅等價格波動影響，另一方面下游受到家用冰箱冰柜市場日趨飽和影響，導致其價格產生波動，但上述影響對壓縮機制造行業的影響有一定滯后性；異氰酸酯、組合聚醚作為化工材料，是石油的衍生品，其價格變化受石油產品的影響相對較大，原油價格呈波動走勢。

資料來源：公司招股說明書

6.4替代品

無

6.5行業門檻（護城河）

冷鏈物流設備生產制造行業整體技術含量較高，其研發生產與制冷、焊接、機械加工、自動控制、電子信息等多領域技術相關，對生產企業研發、生產、質量控制等能力均有較高要求。

商用展示柜，該細分領域內技術水平主要體現在三個方面：一是產品設計水平，商用展示柜屬于定制化非標產品，生產企業需要根據客戶的個性化需求進行外觀、尺寸、功能等多方面的單獨設計，同時，產品的制冷效率、能耗也與產品設計密切相關，因此產品設計水平直接影響產品的功能和銷量；二是生產制造水平，商用展示柜的生產過程涉及制冷、鈑金加工、焊接、發泡、總裝等多種技術，生產中任何單一環節的問題都可能會嚴重影響同一批次產品質量的一致性；三是與物聯網的融合技術，該項技術幫助使用者利用互聯網平臺對投放到市場終端的每一臺設備的信息實時監控和管理，實現對資產進行更高效的管理。體現了制造商傳統制造和新興技術結合能力，為客戶帶來更好的用戶體驗，是產品功能性的延伸和拓展。

七、股權結構與高管介紹

海容冷鏈的前身青島海容電器有限公司成立于2006年8月8日，系由江春瑞等17名自然人共同出資設立，設立時注冊資本為1000萬元，均系貨幣資金出資。

資料來源：公司招股說明書

邵偉先生：1970 年 12 月出生，男，中國國籍，無境外居留權，大專學歷。1992 年至 1993 年就職于黃島區資源公司，任業務員；1993 年至 1999 年就職于青島澳柯瑪集團銷售公司，任區域銷售經理；1999 年至 2005 年 12 月，就職于青島澳柯瑪股份有限公司（1998 年更名為青島澳柯瑪股份有限公司），歷任副總經理、董事、總經理（2002 年 1 月至 2005 年 12 月兼任青島澳柯瑪商務公司總經理）；2006 年至 2007 年就職于青島京雪花電器有限公司，任總經理；2007年至 2012 年就職于海容有限，任董事長、總經理；現任海容冷鏈董事長兼總經理。

邵偉及其所帶領的團隊已經在同業上市公司里擔任了多年的高管。大家之所以抱團走上創業之路，全憑著一股“做實事”的情懷。

據邵偉介紹，很多當時參與團隊創業的高管從全國各地回到青島，他們有的放棄了高薪，有的抵押了房產，有的向親朋好友借了錢，都是在經濟非常困難的情況下，真金白銀“掏腰包”地開始了創業之路。“我們團隊最大特點是務實和誠信。”邵偉說，做企業和做人一樣，必須取得伙伴的認可和信任，這些伙伴既可以是同事，也是客戶，但更是會支持公司一路走下去的人。

粉絲福利，本人2015年擔任買方機構行研至今、從業五年，現組建價投華光投資交流群，歡迎掃碼加入。

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