海容冷鏈研究報告：乘風起，亦能破浪出

時間：2023-11-08 19:00:23來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

（報告出品方/作者：浙商證券，馬莉、黃宇宸、黃海童）

1 專業商用冷柜龍頭，與快消大客戶共成長

1.1 深耕商冷終端場景，產品體系完善

海容冷鏈為我國商用冷柜龍頭，專注于食品冷鏈物流銷售終端的商用展示柜的研發制造。公司成立于 2006 年，成立至今公司不斷深耕商用冷鏈終端場景，主要產品商用展示柜廣泛應用于冰淇淋、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費品行業，由下游客戶投放到大型商超、連鎖便利店、機場、火車站、小賣鋪、住宅小區、寫字樓等場所，目前公司已成為聯合利華、雀巢、伊利、蒙牛、百事和可口可樂等國內外知名快消品牌的冷柜供應商。

公司核心業務為商用展示柜，其中商用冷凍展示柜收入比重超六成。目前公司形成了完善的商用展示柜產品體系，包括商用冷凍展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜及商用智能售貨柜四大品類，2022 年四大業務收入占主營收比重分別為 63.3%、19.4%、11.5%、 5.7%。

公司內外銷結構相對穩定。2018-2020 年公司外銷收入占主營收比重穩定在三成以上，2021 年受全球新冠疫情對消費需求的抑制和海運費高漲的影響，公司出口業務短期放緩，2022 年海外人員流動性恢復帶來快消品行業的需求恢復，公司外銷收入同比增長 41.81%。

1.2 管理層行業經驗豐富，激勵計劃綁定核心員工

公司管理層在冷鏈行業經驗豐富，且管理層持股集中，保障核心團隊穩定性。公司管理層人員均有十余年從業經歷，經驗豐富。公司董事長兼實際控制人邵偉持股 19.87%，為公司第一大股東，前十大股東中其余的個人股東也基本為公司高管及骨干。管理層持股比例集中保證了核心團隊的穩定，有益于公司長期的發展和業績增長。

股權激勵計劃綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。公司 2021 年發布股票期權與限制性股票激勵計劃，激勵對象包括高管和核心技術、管理及業務人員在內的 356 人，授予股票期權及股票數量約占當時股本的 3%，業績考核要求為 2021/2022/2023 年營業收入或凈利潤相比 2020 年增長率分別不低于 20%/40%/60%，此次激勵計劃綁定管理層及核心員工利益，助力公司長遠發展。

1.3 營收增長逐年提速，2022 年盈利能力恢復明顯

營收增長逐年提速，受原材料價格下行及匯率利好影響 2022 年凈利潤表現亮眼。營收方面，受益終端需求不斷提升和穩定的客戶關系，公司業務規模增速逐年提升，2018- 2022 年公司營收 CAGR 為 24.43%。凈利潤方面，受大宗原材料價格高位運行影響，2021 年公司原材料成本大幅增加，歸母凈利潤同比降低 16.02%，2022 年以來大宗原材料價格的下行及美元兌人民幣匯率上升，公司凈利潤顯著恢復，2022 年公司實現歸母凈利潤 2.92 億元，同比增長 29.78%。

公司 2022 年以來盈利能力恢復顯著，期間費用率控制能力強。2022 年原材料價格下行及美元兌人民幣匯率上升，公司盈利能力恢復明顯。公司期間費用率控制能力強，銷售費用率、管理費用率及研發費用率多年維持在穩定水平，2020 年銷售費用率出現大幅下降主要原因為公司執行新收入準則將合同履約成本（銷售費用中的運費、安裝費、代理運雜費）計入營業成本，將影響因素扣除后銷售費用率趨勢穩健。

2 乘風起：受益消費升級及零售業轉型，商用展示柜空間可觀

2.1 我國食品冷鏈物流高速發展，推動商用展示柜行業快速成長

商用展示柜屬于冷鏈物流最后一環，其中食品冷鏈物流需求量占比高達九成。冷鏈物流是指商品從產地到消費者終端的各流通環節均置于受控的低溫之下，以保證產品品質最小限度下降的專業物流形式，包括倉儲、運輸、配送等環節，目前中國的冷鏈物流產業目前主要集中于食品冷鏈物流領域。

近年來我國食品冷鏈物流高速發展，需求規模超千億。隨著人們對食品安全要求的提高和消費結構的改變，并在冷鏈技術快速發展和國家政策的推動下，我國食品冷鏈物流進入高速發展階段。據中物聯冷鏈委數據，2020 年我國食品冷鏈物流需求量及需求規模分別約 2.65 億噸及 3832 億元，2015-2020 年 CAGR 分別為 20.3%及 16.3%。

中國冷鏈物流的發展推動了商用展示柜行業的快速成長。作為冷鏈物流的最后一環，商用展示柜起到低溫儲藏的工具作用及觸達消費終端的展示和宣傳作用，是冷鏈產業的核心組成部分，其市場規模受冷鏈行業整體發展驅動。據華經產業研究院數據，2021 年我國商用展示柜銷量達 879 萬臺，2016-2021 年 CAGR 為 11.5%。

商用展示柜作為冷鏈最終環節，承載品牌形象宣傳功能，具有定制化、差異化、更新快的特點。商用展示柜作為銷售渠道載體的功能，決定了其下游需求特點：（1）承載品牌形象宣傳功能。與普通的家用冰箱、冰柜不同，商用展示柜不但具備更為專業的食品冷凍冷藏功能，同時也是乳制品、飲料、速凍食品、冷鮮食品等快消品廠商形象宣傳和產品展示的重要載體，是品牌營銷和實現銷售的重要渠道。（2）需求具有定制化、差異化特點。不同客戶的產品類型和特點不同，對于展示柜外觀、結構、尺寸和功能等的要求也不同，決定了公司下游客戶需求的定制化和差異化特點。（3）需求更新快。與家用電器不同，首先，因為客戶產品或銷售模式創新，商用展示柜外形更新頻率快；其次，由于使用環境相對家電更惡劣，使用頻次也更高，商用產品更易損壞；最后，很多小型店鋪開店閉店周期短，商用產品存在很高的遺失率。

2.2 冷凍柜：冰淇淋及速凍食品等行業快速發展，驅動冷凍柜需求提升

我國冰淇淋行業市場規模穩步增長，支撐商用冷凍柜需求量的提升。隨著中國家庭消費水平逐漸提高，人們對于冰淇淋等休閑食品的需求量也在不斷提升，中國冰淇淋行業的市場規模呈現逐年提升的趨勢。據中國綠色食品協會數據，2021 年中國冰淇淋行業市場規模達 1600 億元，同比增長 8.8%。冰淇淋對存放低溫環境要求高，受溫度波動影響大，溫度的細微上升容易導致冰淇淋融化或口感發生變化，因此冰淇淋的終端銷售需要商用冷凍柜進行存儲，冰淇淋行業的穩定增長將有效支撐商用冷凍柜需求量的提升。

我國冰淇淋市場發展呈現高端化趨勢，驅動冷柜升級需求。近年來我國冰淇淋市場高端化發展趨勢顯著，除哈根達斯、明治等外資高端品牌以外，以鐘薛高為代表的本土冰淇淋品牌紛紛推出更優品質的高價位雪糕搶占中高端市場，據立木信息咨詢數據，我國冰淇淋單價從 2013 年的 26 元/千克增長至 2021 年的 42 元/千克，漲幅達 61.5%。在冰淇淋市場快速升級的過程中，冰淇淋品牌商對線下渠道鋪設相對應具有升級需求，需要更優性能、更美外觀的商用展示柜搶占線下市場，驅動商用展示柜行業的需求提升。

冰淇淋季節屬性減弱，行業需求想象空間進一步擴大。冰淇淋的降溫屬性，導致大多數消費者一般在夏季消費冰淇淋，如今，隨著城市保暖條件整體提高以及消費者消費觀念的轉變，冰淇淋逐漸變得四季皆宜，季節性特征逐漸減弱，賦予冰淇淋行業更大的增長空間。艾媒數據中心數據顯示，2022 年中國消費者冬季食用冰淇淋的情況調查中，超過七成的消費者表示冬季也吃冰淇淋。

我國人均冰淇淋消費量與全球平均水平仍有差距，未來市場上升空間大。據 GlobalData 數據，2021 年全球冰淇淋人均消費量達 4.5 千克，我國冰淇淋人均消費量從 2016 年的 2.1 千克上升至 2021 年的 2.9 千克，逐年穩步提升，但目前與全球平均水平仍有較大差距，未來中國冰淇淋市場仍具有較大的上升空間。根據 GlobalData，中國成為全球冰淇淋行業第二大高增長潛力的國家。

速凍食品行業同樣推動商用冷凍柜的快速發展。隨著人們生活節奏的加快和對健康食品消費觀念的提升，速凍食品的快烹飪屬性，以及不添加防腐劑及添加劑、依靠低溫來保鮮的特質，更加符合人們需求，因此近年來消費者對速凍食品的消費不斷增加。據華經產業研究院數據，我國速凍食品行業市場規模從 2013 年的 650 億元上升至 2021 年的 1755 億元，CAGR 達 13.2%。由于速凍食品是需要采用新鮮原料進行急速冷凍、并且在低于-18℃ 的連貫低溫條件下儲存的產品，其行業規模的不斷增長，將驅動速凍食品企業和終端零售商加大對商用冷凍柜的采購量。

我國人均速凍食品使用量與發達國家存在差距，需求有望持續提升。中國速凍食品行業起步較晚，目前我國人均速凍食品使用量與發達國家水平存在較大差距。據中國食品監督局數據，2019 年我國人均冷凍食品使用量為 9 千克，美國/歐洲/日本人均使用量分別為 60/35/20 千克。在人們生活節奏日趨加快及健康觀念不斷深化背景下，我國速凍食品消費需求有望持續提升。

2.3 冷藏柜：下游應用場景更加多元化，市場空間高于冷凍柜

冷藏柜覆蓋下游行業多，市場銷量約為冷凍柜的 2～3 倍。冷藏柜的下游應用場景相比冷凍柜更多，包括低溫奶、飲料、啤酒、冷鮮肉、水果、蔬菜等等的儲存，下游更大的行業規模帶來冷藏柜更大的市場空間。據華經產業研究院，商用冷藏展示柜市場銷量約為商用冷凍展示柜的 2～3 倍。

商用冷藏展示柜具有品牌宣傳的重要作用，成為飲料廠商渠道營銷競爭的重要工具。飲料行業競爭激烈，營銷宣傳是飲料廠商的核心競爭手段，農夫山泉、康師傅等我國頭部飲料廠商銷售費用率一般保持在約 20%以上的水平。商用展示柜直接面對消費者，除了擁有冷藏的基本工具屬性外，還具有幫助品牌進行形象宣傳和產品展示的重要功能，因此定制化的商用冷藏柜成為飲料行業品牌營銷的重要工具。近年來，包括元氣森林、可口可樂、農夫山泉、百事、康師傅等飲料頭部品牌持續增強冷藏柜的布局力度，打響線下冷柜鋪設之戰。

商用冷藏柜還將持續受益于低溫奶行業的發展。隨著人們健康觀念的不斷提升，消費者對乳制品的需求痛點從長保質期逐步轉向更高的營養價值，低溫奶有效避免鈣變性及存儲過程的維生素損失，受到消費者的青睞。我國低溫奶銷量每年快速成長，據中國低溫奶行業運營現狀研究與發展戰略分析報告，2017-2021 年我國低溫奶行業市場規模從 276 億元提升到 414 億元，CAGR 為 10.7%。

2.4 商超柜：零售業態轉型，帶來商用展示柜增量空間

便利店、社區生鮮超市等是我國零售業轉型升級的方向。在消費升級、城市化進程加快背景下，我國零售業開始由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態（如便利店、社區超市、精品超市等）轉型。此外，社區商業的市場需求亦迎來攀升，社區生鮮店等快速發展。

便利店數量持續增加，帶來冷柜的增量需求。據華經產業研究院數據，我國便利店門店數量從 2015 年的 9.1 萬家提升至 2021 年的 25.3 萬家，2020-2021 年疫情期間增速仍保持在 30%以上。此外，2020 年我國夫妻老婆店規模約 600 萬家，由于夫妻店運轉一般為夫妻二人，運行成本低，冷柜需求量相比便利店更低，隨著未來越來越多的夫妻店向便利店轉型升級，冷柜使用量有望相應提升。

頭部連鎖商超及互聯網企業加速布局小業態和社區生鮮超市，帶來商用展示柜可觀的增量空間。傳統零售的地理邊界有限，而小業態零售門店解決 “最后一公里”的消費需求，觸角可以有效延伸、滲透至社區，成為大型商超轉型抓手。如今大潤發等頭部連鎖商超企業及阿里巴巴、京東等互聯網企業正快速布局社區生鮮超市：以大潤發為例，大潤發 2020 年 7 月推出定位為“新零售社區生鮮超市”的小潤發 RT-mini 店，由大賣場正式試水小業態，截至 2022 年 3 月 31 日大潤發小型超市門店數達 103 家，同比增長超 3 倍。

2.5 智能柜：商用展示柜逐步走向智能化時代，智能售貨柜空間廣闊

無人零售尚處普及起點，智能售貨柜空間廣闊。智能售貨柜具有投放范圍廣的特點，距離消費群體更近，與飲料等快消品的激情消費、隨機購買等消費屬性相匹配，為品牌商觸達消費者提供良好的途徑。此外，智能售貨柜可以實現 24 小時售賣，占地面積小，能有效解決實體零售業高人力成本等痛點。按溫度劃分，智能售貨柜可分為常溫、冷藏、冷凍和加熱型；按取貨方式劃分，智能售貨柜可分為自動出貨及開門取貨型。近年來我國智能售貨柜市場快速發展，據觀研天下數據，我國自動售貨機銷售點滲透率從 2016 年的 2.3% 提升到 2021 年的 7.6%，2016-2021 年自動售貨機市場規模 CAGR 為 25.3%。但與發達國家相比，我國無人零售行業滲透率仍較低，截至 2021 年我國自動售貨機保有量為 92.5 萬臺，每千人擁有量為 0.7 臺，遠低于美國、日本和歐洲的水平，尚處普及起點。

快消品牌投入智能售貨機趨勢明顯。相比傳統售貨柜，智能售貨柜還可以實時采集數據，記錄用戶的消費行為及動作，幫助企業分析消費者的偏好來進行商品補貨的定向優化，提高商品的銷售量。如今以農夫山泉、匯源果汁、元氣森林為代表的企業逐漸擴大國內智能售貨柜投放量，商用展示柜逐漸走向智能化時代。

3 破浪出：兩大核心競爭力構筑海容競爭壁壘

3.1 國內商用展示柜企業較多，海容冷凍柜領域市場地位領先

國內商用展示柜領域企業較多，其中冰淇淋柜的市場集中度較高。國內商用展示柜領域企業較多，主要包括白色家電生產商和專業冷鏈公司，由于廠商可以選擇冷飲、速凍食品、乳制品等某一個或幾個細分行業，因而行業整體集中度低，據產業在線數據，2020 年我國商用冷柜 TOP5企業份額僅 32%。從商用展示柜細分品類來看，冰淇淋柜的市場集中度較高，據產業在線數據，2022 年我國冰淇淋柜、飲料柜、其他食品展示柜、帶制冷功能自動售貨機 TOP5 企業份額分別為 89%/65%/21%/63%。

公司在冷凍展示柜領域市場地位領先，其他領域市場份額有望提升。具體到不同產品領域：（1）商用冷凍展示柜領域，公司市場占有率和品牌知名度逐年提高，已處于行業領先地位，擁有較強的領先優勢，2022 年商用冷凍展示柜業務規模持續擴大，產銷量實現穩定增長。（2）商用冷藏展示柜領域，公司在北美高端飲料行業有一定的市場占有率；2017 年進入國內市場，近幾年通過在國內市場與多家知名的飲料企業開展合作，客戶群體不斷擴大，未來憑借優異的產品創新能力和客戶需求快速響應等優勢，公司有望快速提升國內市場的份額。（3）商超展示柜領域，該領域外資系企業在傳統商超場景具有優勢，公司商超展示柜業務在前期儲備研發技術和積累客戶資源的基礎上，2018 年起重點發力連鎖品牌便利店場景、商業超市、生鮮及社區超市，與永輝、美宜佳等商業超市和連鎖品牌便利店建立緊密的合作關系，并開拓下沉市場，近年來產銷量實現穩步增長，擴大了細分領域的品牌影響力。（4）商用智能售貨柜領域，公司產品投放加速，通過與新零售運營商和部分快消品牌商合作，取得了較好的先發優勢，產銷量實現快速增長。

公司競爭優勢突出，國內市場份額穩步提升。根據公司公告，2019 年海容商用展示柜國內銷量市占率為 9.93%，相較于 2016 年提升 0.44pct。此外，根據產業在線公布的 2021 年中國各類輕商柜行業規模加總（包括遠置式制冷陳列柜、食品展示柜、飲料柜、自動售貨機），以及公司商用展示柜國內收入計算，2021 年海容國內份額為 13.0%。

3.2 核心競爭力一：“柔性生產”構建競爭優勢

非標準化需求和生產是行業的核心痛點。不同于普通家用冰箱、冰柜，商用展示柜下游客戶在節能環保、展示效果、品牌營銷方式等方面均具有定制化、差異化的需求，訂單差異性較大，導致所需要生產的產品種類繁多，大部分產品無法實行標準化和大批量流水線作業的生產模式。比如沃爾瑪要求增加冷柜的保溫性能，需要采用保溫性能更好的 VIP 真空保溫材料。而天虹則更強調顏色的個性化。如何針對客戶需求做出快速反應，以相對較低成本為用戶提供高質量的產品和服務，有效滿足客戶個性化需求，是行業面臨的核心挑戰。

公司“柔性生產”系統領先行業，契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求。經過十余年的實踐探索，公司已建立了特有的柔性化生產管理體系：產品按需而定，生產過程中車間產線通過工藝整合進行分類生產，將基礎工藝相近的產品并線，保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，差異化和個性化的部分則通過供應商和小部件產線模塊化實現，從而既可以保障訂單量較大的單一型號產品的批量化生產，又可以保障單條生產線上多類產品的混合式生產，實現了小批量、多批次、多型號并線生產，有效契合商用展示柜行業高度定制化的產品需求，同時達到縮短生產周期、降低生產成本、提高生產效率的目的。

競爭對手短期難以復制公司的生產管理模式。要形成系統性的柔性生產管理模式，需要依靠企業完善的人才培養體系、成熟的技術及設備、先進的生產管理水平等，實現研發設計、生產制造、供應鏈管理、質量控制等各流程之間的精準對接和高效管理，從而使整個流程達到柔性化生產管理水平，公司的“柔性生產”競爭優勢難以被競爭對手在短期內復制。

3.3 核心競爭力二：好產品+好服務打通正循環，不斷鞏固競爭壁壘

商用展示柜行業具有市場準入壁壘，好產品+好服務才能獲得客戶好口碑。商用展示柜直接面向終端消費場景，一方面與食品安全、口感密切相關，對濕度、溫度等的要求十分嚴格，國內外生產和銷售均需要獲得強制性資質認證；另一方面，使用者頻繁的開關門操作對商用展示柜制冷效果、使用壽命影響非常大，產品性能穩定性也非常重要。此外，從客戶角度出發，廠商能否及時、穩定的供貨以及提供優質的售后服務同樣是獲取大客戶信賴的重要因素。在此背景下，國內外知名客戶均擁有高標準的供應鏈準入審核體系，且通過長時間的考察、認證周期選定供應商后不會輕易更換。因此，好產品+好服務形成了商用展示柜廠商打響市場知名度、維持及拓展客戶關系的關鍵。

對市場需求的前瞻性研發布局，同樣是支撐公司研發出好產品及擴展客戶的核心競爭力。商用展示柜定制化的行業屬性，驅使廠商需要對市場的需求提前了解，以對客戶提出的需求及時響應。公司創立 “以企業為主體，市場為導向、產學研相結合”的技術創新機制，利用市場需求推動技術創新，并建立了全體系的研發技術中心，技術中心下設研發室、標準化室、測試中心、工業設計室和中試車間等五個部門，設立由國內外高校、科研院所及同行業的國內知名專家組成的專家委員會，負責公司中長期發展規劃的咨詢、論證和建議，完善的創新體系和研發架構助力公司精準把控行業技術及市場需求的前瞻性布局。

公司高質量產品得到頭部客戶認可，產品更好、服務更優打通正循環，客戶黏性不斷增強。海容冷鏈從冷凍柜起家，逐步開拓冷藏柜、商超柜等業務，在冰淇淋行業是和路雪、雀巢、伊利、蒙牛等頭部品牌的供應商，在速凍食品行業是三全、思念、安井、惠發等知名企業的供應商，在飲料行業是康師傅、可口可樂、百事可樂、統一等領先企業的供應商，在商超行業是美宜佳、永輝等頭部便利店及商超品牌的供應商，并與下游客戶建立穩定的合作關系，證明公司高質量的產品及服務已受到核心客戶的廣泛認可。同時，核心客戶對于產品交付期及產品質量的要求較高，在進入其供應鏈后能促使公司在技術創新水平和產品質量控制方面保持行業前列。因此，我們認為公司穩固頭部客戶供應鏈地位后，將打通產品更好、服務更優、客戶黏性更強的正循環，從而實現長期穩定的訂單。

公司來自核心客戶的收入顯著提升也驗證了其不斷增強的客戶黏度。公司來自伊利的收入從 2016 年的 0.4 億元上升至 2019 年的 2.5 億，相比 2016 年增長了 5 倍多。公司 2018 年成為農夫山泉供應商，2019 年來自農夫山泉的收入增長達 48.4%。

3.4 “扎實產品品質+優質品牌力”助力公司海外市場市占率穩步提升

國外市場成熟，行業競爭格局相對穩定。國外商用展示柜市場經過多年的發展，以 AHT、LIEBHERR、IARP、EPTA 等為代表的大型制造商占據了主要市場份額，部分區域性品牌在當地市場占據少量市場份額。

海容扎實的產品品質助力公司成為全球知名快消品牌的供應商，提升海外市場品牌力。國際客戶在確定生產合作方時對產品品質、性能、外觀等均有較高要求，以商用冷藏柜的檢測標準為例，國內自有品牌冷藏展示柜僅需完成開門測試/溫度測試及凝露試驗，國外商用冷藏展示柜不僅需要通過此兩項目更高標準的測試，還需通過全載試驗、半載試驗、冷凝器遮蔽試驗等測試項目。海容于 2007 年便成為和路雪（中國）的供應商，而后成為聯合利華、雀巢、百事可樂、可口可樂等全球知名快消品牌的供應商，反映出海外客戶對海容商用冷柜產品的認可。海容和國際大客戶的合作也逐步提升了公司在全球商用展示柜領域的市場地位，為后續公司持續拓展海外市場奠定品牌基礎。

公司海外市場市占率穩步提升。根據公司公告，2019 年海容商用展示柜出口量占國外市場規模的 1.84%，相較 2014 年提升 1.12pct，海外市場份額穩步提升。

公司海外業務相比國內業務具有更高的盈利水平。海容外銷毛利率高于內銷毛利率，主要源于海外高毛利率的高端產品占比較高。隨著公司未來積極拓展海外市場，具備更高毛利率的外銷業務有望驅動公司整體盈利能力不斷提升。

3.5 固舊拓新，公司業績短期彈性與長期增長均可期

借已成之勢，拓新天地，公司業績短期與中長期增長均可期。公司產品品質及交貨能力等均已經被國內外大客戶檢驗，先進生產、創新能力及團隊賦能將保證后續新客戶、新市場和新業務的開拓。我們認為商用冷凍柜受益下游行業增長、國際化客戶供貨份額提升及跟隨國內客戶出海，商用冷藏柜國內客戶拓展加速，看好公司短期業績彈性；商超展示柜和智能售貨柜享受下游零售業態加速轉型紅利，帶來中長期增長潛力。

商用冷凍展示柜：終端需求增長疊加開拓海外市場，核心主業增長動能充足

公司以應用于冰淇淋行業的冷凍柜起家，為核心主業，目前公司在國內冷凍柜行業市占率較高，未來增量主要來自下游市場終端需求增長、供應國際化客戶更多海外區域及跟隨國內客戶開拓海外新市場。公司冷凍產品目前主要出口地區包括東南亞地區、歐洲地區等，其中東南亞地區進展可觀，公司已經在印尼和菲律賓設立子公司，未來能更好服務客戶需求，抓住海外市場機遇。

商用冷藏展示柜：國內客戶拓展加速，市占率有望逐步提升

公司商用冷藏展示柜前期主要在北美地區通過 IDW 與國際化品牌合作，產品獲得客戶認可。近年來，公司積極拓展國內市場，與國內多家頭部飲料企業建立合作關系，品牌影響力逐步提升，未來隨著在已合作客戶供貨份額的提升及新客戶的拓展，市占率有望逐步提高。

商超展示柜：具備提供一站式解決方案的競爭優勢，享受下游行業紅利確定性高

隨著連鎖便利店在流通行業覆蓋率提升、渠道下沉的深入，我國零售業正在由傳統的大賣場、夫妻店等向新的零售業態加速轉型。憑借產品系列全、能夠提供一站式解決方案的競爭優勢，公司已經與永輝超市、美宜佳、羅森等頭部連鎖商超和便利店企業建立良好合作關系，并積極發掘新型社區超市等業態的客戶需求，未來享受下游行業紅利確定性較高。

商用智能售貨柜：商用展示柜智能化是大勢之趨，未來有望加速放量

快消品行業渠道數字化需求疊加無人零售的不斷普及，商用智能售貨柜成為行業轉型升級的方向。商用智能售貨柜作為軟硬件結合的產品，為供應廠商帶來持續性的數據服務收入，同時數據平臺的研發也帶來了競爭門檻的提升。公司目前商用智能售貨柜類型包括智能售貨柜和自動售貨機，已與新零售運營商和快消品品牌商合作，未來隨著公司傳統產品下游客戶逐漸轉向應用智能產品，公司依靠優質的產品力和強客戶粘性有望推動商用智能售貨柜逐步放量。公司 2018 年新增商用智能售貨柜業務，2019-2022 年商用智能售貨柜營收 CAGR 高達 140.38%。

4 盈利預測

商用冷凍展示柜：預計公司商用冷凍展示柜業務 2023-2025 年收入分別為 20.73/24.10/27.78 億元。商用冷凍展示柜業務為公司的起家業務及核心主業，目前公司在國內冷凍柜市場市占率較高，未來終端需求增長+國際化客戶開放更多海外區域+跟隨國內客戶開拓海外市場將驅動公司冷凍柜銷量穩健增長；下游渠道的迭代升級也有望促使公司冷凍柜業務單價提升；預計 2023-2025 年收入分別同比+17.30%/16.28%/15.26%。

商用冷藏展示柜：預計公司商用冷藏展示柜業務 2023-2025 年收入分別為 5.58/6.42/7.44 億元。公司大力拓展國內冷藏柜市場，隨著在已合作客戶供貨份額的提升及新客戶拓展，市占率有望逐步提高。預計 2023-2025 年收入分別同比+3.00%/15.00%/16.00%。

商超展示柜：預計公司商超展示柜業務 2023-2025 年收入分別為 3.47/3.89/4.39 億元。我國零售業正在向便利店、社區超市等新業態加速轉型，公司在商超展示柜業務擁有全產品系列、能夠提供一站式解決方案，競爭優勢明顯，未來享受下游行業紅利確定性較高。預計商超展示柜業 2023-2025 年收入分別同比+7.80%/12.00%/13.00%。

商用智能售貨柜：預計公司商用智能售貨柜業務 2023-2025 年收入分別為 2.86/4.57/6.53 億元。快消品行業渠道數字化需求疊加無人零售的不斷普及驅動商用智能售貨柜的高需求，公司目前在商用智能售貨柜領域產品覆蓋的地區和應用場景逐步增加，優質的產品力和強客戶粘性有望推動商用智能售貨柜業務逐步放量。預計商用智能售貨柜業務 2023-2025 年收入分別同比+78.50%/59.65%/42.80%。

毛利率：預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 25.70%/26.31%/26.92%。隨著公司中高端產品的布局及占比提升，產品的結構優化有望帶來公司毛利率的提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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