（報(bào)告出品方/作者：安信證券，張立聰，李奕臻）

1. 低溫，一種飲食新趨勢(shì)

1.1. 冷飲逐漸興起

國(guó)內(nèi)飲料行業(yè)規(guī)模大，穩(wěn)健增長(zhǎng)。隨著居民生活水平上升，飲料行業(yè)（包括碳酸飲料、果汁、 茶飲料、功能性飲料等）銷售額持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)中商情報(bào)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年，國(guó)內(nèi)飲料行業(yè) 銷售額超過(guò) 6000 億元，YoY+4.3%；2016~2020 年，飲料行業(yè)銷售規(guī)模復(fù)合增速 4.8%。

冷飲更受消費(fèi)者歡迎。隨著消費(fèi)者對(duì)飲料口感要求不斷提高，常溫飲品的吸引力下降，而 4℃ 的冷藏飲料口感更好，接受度更高。我們?cè)谏钲诓莞{(diào)研了 4 家便利店，觀察消費(fèi)者購(gòu)買冷 飲與常溫飲料的數(shù)量，調(diào)研結(jié)果亦可說(shuō)明冷飲更受消費(fèi)者歡迎。消費(fèi)者對(duì)冷飲需求量的增加， 也會(huì)推動(dòng)冷柜行業(yè)發(fā)展。

1.2. 低溫奶銷售逐漸上量

國(guó)內(nèi)低溫奶行業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。從需求來(lái)看，低溫奶采用巴氏殺菌工藝，保留了較多活性營(yíng) 養(yǎng)物質(zhì)（氨基酸、維生素等營(yíng)養(yǎng)成分保全率比常溫滅菌奶高約 2~4 倍，是活性營(yíng)養(yǎng)成分保全 率最高的飲用牛奶），而且產(chǎn)品保持了乳制品的新鮮性，易獲得消費(fèi)者青睞。從供給端來(lái)看， 低溫奶的銷售需要完整的冷鏈運(yùn)輸與儲(chǔ)存體系，因而多在城市中銷售。與常溫奶相比，低溫 奶的毛利率更高，企業(yè)有動(dòng)力推廣。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019 年，國(guó)內(nèi)巴氏奶規(guī)模接近 350 億元，這對(duì)冷柜行業(yè)發(fā)展也有拉動(dòng)作用。

1.3. 速凍食品需求增長(zhǎng)

速凍食品食用方便，行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大。速凍食品加工工藝的核心優(yōu)點(diǎn)是通過(guò)低溫速凍處理，有 效地抑制微生物的活動(dòng)，最大限度地保持食品本身的風(fēng)味及營(yíng)養(yǎng)成分。我國(guó)速凍食品起步于 上世紀(jì) 70 年代，速凍食品具有衛(wèi)生、儲(chǔ)藏期長(zhǎng)、食用方便等特點(diǎn)。中國(guó)速凍食品根據(jù)產(chǎn)品 種類可大致分為速凍調(diào)制食品、速凍面米制品、速凍其他食品三類，其中，速凍面米制品主 要包括速凍水餃、湯圓、包子、油條、芝麻球等，是速凍食品中最大的品種。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2017 年，中國(guó)速凍面米制品巿場(chǎng)份額占中國(guó)速凍食品總巿場(chǎng)份額 50.9%（按收 入計(jì)）。根據(jù)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年，國(guó)內(nèi)速凍食品行業(yè)規(guī)模超過(guò) 2200 億元，YoY+13.0%。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2. 冷柜成為食飲企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的武器

低溫化的趨勢(shì)下，冷柜對(duì)食品飲料的銷售起到更為重要作用。我們認(rèn)為，冷柜對(duì)食飲企業(yè)銷 售主要有兩個(gè)方面的影響：1）冷柜直接面對(duì)消費(fèi)者，除了冷凍、冷藏、貯藏的基本功能外， 還起到個(gè)性化展示品牌的作用。2）門店空間有限，而食品飲料品牌眾多，冷柜可幫助定制 品牌搶占有利的展示位臵。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2015~2021 年，國(guó)內(nèi)食品展示柜、飲料柜的銷量 復(fù)合增

下游食飲企業(yè)對(duì)智能貨柜的需求日益增長(zhǎng)。從需求來(lái)看，智能售貨柜操作更加便利、消費(fèi)者 體驗(yàn)好；從廠商角度看，智能售貨柜節(jié)省管理成本，有利于展示品牌形象，近年來(lái)，以娃哈 哈、農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)、元?dú)馍譃榇淼钠髽I(yè)逐漸擴(kuò)大國(guó)內(nèi)自助售貨設(shè)備的市場(chǎng)投放量。 根據(jù)中國(guó)百貨商業(yè)協(xié)會(huì)自助售貨行業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，2018 年，國(guó)內(nèi)開(kāi)展自助售貨設(shè)備設(shè)計(jì)研發(fā)、 規(guī)模化生產(chǎn)業(yè)務(wù)的制造商已超過(guò) 20 家、運(yùn)營(yíng)商超過(guò) 300 家。

為了探究終端冷柜使用情況，我們于 2020Q4、2021Q4 走訪了深圳、天津、上海、臺(tái)州、 泰州、溫州、泉州 7 座城市共 381 家夫妻店、便利店，研究門店中冷凍柜、有門冷藏柜、風(fēng) 幕柜的使用量1、單體柜的擺放個(gè)數(shù)，探討不同城市、不同門店的冷柜布局情況。為方便討論， 我們按一二線（深圳、天津、上海）、三四線（臺(tái)州、泰州、溫州、泉州）劃分調(diào)研城市，比較冷柜使用情況。

一二線城市消費(fèi)者，對(duì)冷藏產(chǎn)品需求量較高。通過(guò)比對(duì) 2020Q4 調(diào)研的冷柜數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)， 一二線城市樣本中，各個(gè)類型店鋪中的有門冷藏柜、風(fēng)幕柜的合計(jì)使用量均大于三四線城市， 說(shuō)明一二線消費(fèi)者對(duì)冷藏食飲需求較多。

便利店的冷柜使用量更大。各級(jí)城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜類型也更加 多樣。以風(fēng)幕柜為例，我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，便利店廣泛采用風(fēng)幕柜放臵低溫奶、便當(dāng)?shù)壤洳厥称罚?而夫妻店使用風(fēng)幕柜的較少。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為，在產(chǎn)業(yè)政策催化下，便利店逐步替代夫 妻店，冷柜使用量也將提升。

從樣本來(lái)看，一二線消費(fèi)者對(duì)冷凍冷藏產(chǎn)品需求增加。我們對(duì)比上海、天津、深圳 2020 年 與 2021 年的調(diào)研數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)：1）與 2020Q4 數(shù)據(jù)相比，2021Q4 天津、上海、深圳的便利 店樣本中，冷凍柜與有門冷藏柜的平均單店使用總量有所增加，反映了這些城市的消費(fèi)者對(duì) 冷凍冷藏產(chǎn)品需求量上升。2）2021Q4 上海、深圳的夫妻店單店冷凍柜、冷藏柜用量較一年 前有所上升，說(shuō)明夫妻店也在進(jìn)行升級(jí)，增加冷柜用量來(lái)滿足消費(fèi)需求。3）相比于 711、便 利蜂等傳統(tǒng)便利連鎖品牌，京東便利店的門店標(biāo)準(zhǔn)化程度不高，風(fēng)幕柜使用量因店而異，這 個(gè)影響了天津、深圳的風(fēng)幕柜數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期來(lái)看，京東或統(tǒng)一便利店開(kāi)店標(biāo)準(zhǔn)，風(fēng)幕柜使用量 有望上升。整體來(lái)看，這三地的便利店冷柜使用量都多于當(dāng)?shù)氐姆蚱薜辍Ｎ覀兣袛啵谡?催化下（商務(wù)部提出，擬在全國(guó)范圍開(kāi)展便利店品牌化、連鎖化三年行動(dòng)），隨著便利連鎖 門店升級(jí)、數(shù)量增加，冷柜使用量有望上升，這也會(huì)促使夫妻店進(jìn)行門店升級(jí)，提高冷柜用 量。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

3. 元?dú)馍郑喊牙涔褡鳛榍藙?dòng)市場(chǎng)的支點(diǎn)

3.1. 元?dú)馍趾?jiǎn)介

元?dú)馍质且患抑鞔颉敖】碉嬃稀备拍畹钠髽I(yè)。公司成立于 2016 年 4 月，全名為元?dú)馍?（北京）食品科技集團(tuán)有限公司，總部位于北京，是國(guó)內(nèi)新興的無(wú)糖飲料品牌，主打添加赤 蘚糖醇代糖方案。公司產(chǎn)品包括無(wú)糖氣泡水、茶飲、電解質(zhì)水等。受益于國(guó)內(nèi)消費(fèi)者減糖、 控糖意識(shí)提升，元?dú)馍值漠a(chǎn)品迅速上量。根據(jù)浪潮新消費(fèi)新聞，2020 年，元?dú)馍咒N售 額約 27 億元，同比增長(zhǎng) 309%。根據(jù)搜狐新聞內(nèi)容，截至 2021 年 7 月，元?dú)馍衷诮ㄅc建 成工廠分布在安徽滁州、廣東肇慶、天津西青、湖北咸寧和四川都江堰。根據(jù)天眼查（截至 2021 年 11 月），元?dú)馍謫T工規(guī)模在 1 萬(wàn)人以上。

元?dú)馍纸柚Y本力量快速擴(kuò)張。公司創(chuàng)始人唐彬森擁有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)工作背景，其借助融資 迅速擴(kuò)張公司，建立了元?dú)獾胤戒N售公司、子品牌企業(yè)。我們看到，為了更好地銷售產(chǎn)品， 元?dú)庖策M(jìn)入了智能售貨柜領(lǐng)域，建立了相關(guān)子公司。

元?dú)馍滞ㄟ^(guò)“爆款”模式進(jìn)行銷售。公司產(chǎn)品迭代速度較快，提升出現(xiàn)“爆款”產(chǎn)品的概 率。近年來(lái)，公司每年上新 2~3 款左右的新品，其推出的無(wú)糖氣泡水是代表性爆款產(chǎn)品。

3.2. 冷柜是元?dú)馍謸屨际袌?chǎng)的秘密武器

元?dú)馍忠跃€下銷售為主。根據(jù)德勤與產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，2020 年，元?dú)馍志€下貢獻(xiàn)約 75% 的銷售收入，其中便利店、餐飲店、學(xué)校等渠道的收入占比較高。根據(jù)深圳商報(bào)，2021 年元?dú)馍滞斗诺闹悄鼙耦A(yù)計(jì)超過(guò) 18 萬(wàn)臺(tái)，但從數(shù)量上來(lái)看，元?dú)馀c農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè) 等傳統(tǒng)品牌相比，仍有一定差距。

冷柜鋪設(shè)成為元?dú)庵匾母?jìng)爭(zhēng)方式。我們分析，元?dú)馍衷谌珖?guó)積極投放冷柜，具有重要意 義：1）自有冷柜可提升消費(fèi)者購(gòu)買概率。元?dú)馍滞ㄟ^(guò)自有冷柜，可掌控產(chǎn)品擺放位臵， 增加消費(fèi)者購(gòu)買幾率。2）元?dú)馍值睦涔窨捎脽艄庹故尽霸獨(dú)馍帧眑ogo 等標(biāo)識(shí)，有利于 展示品牌形象。公司擁有“元?dú)馍帧薄ⅰ巴庑侨恕倍鄠€(gè)品牌，公司用不同形象的冷柜展示不 同系列產(chǎn)品，吸引消費(fèi)者。

元?dú)馍纸o予渠道較高的利潤(rùn)空間。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)，我們以一瓶終端零售價(jià)為 6.5 元的 元?dú)鉄o(wú)糖氣泡水為例，公司每賣出一瓶氣泡水，給予渠道 3.9 元左右的毛利潤(rùn)（渠道毛利率59%），高于公司毛利水平。元?dú)饨o予渠道較高毛利潤(rùn)，有助于經(jīng)銷商、銷售網(wǎng)點(diǎn)接受元?dú)?產(chǎn)品，便于鋪設(shè)冷柜。

3.3. 元?dú)馍钟型龠M(jìn)冷柜行業(yè)發(fā)展

冷柜有助于元?dú)馍謹(jǐn)U大收入規(guī)模。結(jié)合產(chǎn)業(yè)調(diào)研情況，我們分析，元?dú)獾淖杂衅放评涔窬?有兩個(gè)重要作用：1）搶占有利展示位臵。我們發(fā)現(xiàn)，在深圳的幾處便利店中，元?dú)馍值?柜子都擺放在顯眼位臵，這有利于吸引消費(fèi)者購(gòu)買。2）收集消費(fèi)數(shù)據(jù)。元?dú)夤褡拥拈T體上 嵌有攝像頭，可以觀察統(tǒng)計(jì)產(chǎn)品購(gòu)買情況，這有利于公司分析消費(fèi)需求，進(jìn)而推出“爆品”。 需要說(shuō)明的是，除了收集消費(fèi)數(shù)據(jù)，攝像頭也可保證元?dú)夤褡又校杂衅放骑嬃蠑[放在前三 層（自上而下數(shù)），這有別于競(jìng)品柜子中的擺放情況。

元?dú)馍值陌l(fā)展策略，有助于冷柜行業(yè)高端化。從元?dú)庾陨矶裕句佋O(shè)制作工藝更為復(fù) 雜、外形美觀、附帶智能功能的冷柜，既能宣傳品牌形象，又可以帶動(dòng)高端冷柜需求，有利 于商用冷柜龍頭企業(yè)。隨著公司銷售規(guī)模擴(kuò)大、品牌力增強(qiáng)，元?dú)馕磥?lái)可在更多高端渠投放 冷柜，這對(duì)冷柜提出了更高的品質(zhì)要求，利于產(chǎn)品升級(jí)。元?dú)庾陨淼陌l(fā)展，也將帶來(lái)“鯰魚(yú) 效應(yīng)”，促使農(nóng)夫山泉、可口可樂(lè)等傳統(tǒng)飲料企業(yè)重視冷柜作用，升級(jí)自身冷柜，也會(huì)拉動(dòng) 商用冷柜龍頭企業(yè)增長(zhǎng)。

4. 商用冷柜領(lǐng)域，海容優(yōu)勢(shì)明顯

4.1. 公司擁有較強(qiáng)的定制化能力

海容在產(chǎn)品定制化方面具有優(yōu)勢(shì)。商用冷柜具有非標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，不同的食品飲料企業(yè)對(duì)冷 柜的功能、外觀需求是多樣的，采購(gòu)定制化的商用冷柜已成為冷飲制造商向下游經(jīng)銷商進(jìn)行 產(chǎn)品推廣、拓展銷售渠道的重要模式。我們認(rèn)為，從以下 2 方面可看出海容具備定制化優(yōu)勢(shì)， 易獲客戶訂單：

產(chǎn)品品類上，2018 年，海容就已擁有約 100 余款產(chǎn)品，應(yīng)用領(lǐng)域包括冷飲、速凍食品、 啤酒、飲料、乳業(yè)、超市連鎖等眾多下游行業(yè)，產(chǎn)品總?cè)莘e 46L~3500L，豐富的產(chǎn)品類 型，可以滿足客戶對(duì)不同型號(hào)、容積、性能的定制化需求。

從盈利能力來(lái)看，商用冷柜生產(chǎn)商的毛利率水平可反映出自身定制化能力、對(duì)下游客戶 的服務(wù)水平。通過(guò)與同業(yè)公司澳柯瑪、凱雪冷鏈對(duì)比，我們看到，海容具有較高的毛利 率水平，印證其較強(qiáng)的定制化能力。

4.2. 海容在智能化領(lǐng)域有一定儲(chǔ)備

海容已布局智能售貨柜業(yè)務(wù)。海容從 2018 年開(kāi)展智能售貨柜業(yè)務(wù)，公司的智能售貨柜主要 包含商用智能自取售貨柜、商用自動(dòng)售貨機(jī)兩類產(chǎn)品，這兩種產(chǎn)品的用途、投放場(chǎng)景相同， 不同之處在于，智能自取售貨柜的智能化程度更高，可更好地實(shí)現(xiàn)無(wú)人值守的零售狀態(tài)。由 于國(guó)內(nèi)商用智能售貨柜處于發(fā)展初期，尚未形成穩(wěn)定的技術(shù)路線與商業(yè)模式，公司商用智能 售貨柜銷售呈現(xiàn)波動(dòng)性。

海容在智能售貨柜產(chǎn)能、技術(shù)方面有所儲(chǔ)備，可滿足客戶定制化需求：

產(chǎn)能方面，公司于 2020 年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，投資建設(shè)智能冷鏈設(shè)備及商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn) 業(yè)化項(xiàng)目，該項(xiàng)目建設(shè)周期為 1.5 年。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，海容新增 3.25 萬(wàn)臺(tái)智能冷鏈?zhǔn)圬浽O(shè)備及 4.75 萬(wàn)臺(tái)商用自動(dòng)售貨設(shè)備產(chǎn)能。值得一提的是，本次擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)品具有一定 的技術(shù)門檻，毛利率水平較高（尤其是冷凍型智能售貨柜、冷凍型自動(dòng)售貨柜），這有 別于近年來(lái)公司主打銷售的商用智能預(yù)約自取柜（技術(shù)難度小、定價(jià)低），增強(qiáng)了海容 承接高端產(chǎn)品訂單的能力。

技術(shù)儲(chǔ)備方面，根據(jù)萬(wàn)方數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，從 2013 年以來(lái)，公司已擁有 10 項(xiàng)與商用智能售 貨柜相關(guān)的專利，涉及產(chǎn)品安全性、商品識(shí)別準(zhǔn)確度等多項(xiàng)功能。從專利發(fā)布時(shí)間來(lái)看， 海容近年來(lái)重視智能柜、自動(dòng)售貨機(jī)業(yè)務(wù)，近期發(fā)布專利數(shù)量較多；2021H1 海容通過(guò) 收購(gòu)股權(quán)加增資的方式，取得了武漢輕購(gòu)云科技有限公司 60%的股權(quán)，增強(qiáng)了自身研發(fā) 能力。武漢輕購(gòu)云成立于 2017 年，是國(guó)內(nèi)早期專注于無(wú)人智能售貨柜業(yè)務(wù)的公司，屬 于湖北高新技術(shù)企業(yè)，輕購(gòu)云智能售貨柜覆蓋全國(guó) 20 多座城市。我們認(rèn)為，武漢輕購(gòu) 云在智能算法等軟件方面積累較多（視覺(jué)識(shí)別、重力感應(yīng)等），而通過(guò)海容的智能售貨 機(jī)專利，可看出公司在硬件設(shè)備方面具備優(yōu)勢(shì)，海容與輕購(gòu)云可產(chǎn)生互補(bǔ)性。

5. 海容的白馬邏輯正逐步兌現(xiàn)

我們認(rèn)為，在商用冷柜行業(yè)，海容發(fā)展速度有望持續(xù)超越行業(yè)表現(xiàn)。公司的優(yōu)勢(shì)有以下兩個(gè) 方面：

從管理體制上來(lái)說(shuō)，相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，海容擁有更完善的激勵(lì)制度。公司在 2019、2021 年對(duì)高管與核心技術(shù)人員進(jìn)行過(guò)兩次激勵(lì)，第二次激勵(lì)的范圍更廣。海容從 2006 年成 立以來(lái)，核心管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵技術(shù)人員未發(fā)生過(guò)重大變化，團(tuán)隊(duì)的骨干人員平均擁有 10 年以上的本行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)需求趨勢(shì)把握準(zhǔn)確。

產(chǎn)品與生產(chǎn)方面，公司擁有定制化、智能化、規(guī)模化的優(yōu)勢(shì)。相比家用冰箱冷柜企業(yè)， 海容具有專業(yè)化優(yōu)勢(shì)；相比同為專業(yè)賽道的其他小企業(yè)，海容具有相對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

客戶資源方面，海容下游客戶為食品飲料行業(yè)龍頭企業(yè)（蒙牛、伊利、聯(lián)合利華、可口 可樂(lè)、百事可樂(lè)等），這些頭部公司對(duì)供應(yīng)商的篩選標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，進(jìn)入壁壘高，而海容突 破了這些大客戶之后，訂單便會(huì)放量增長(zhǎng)、客戶黏性也比較高。海容多年來(lái)積累的客戶 資源與口碑，也會(huì)助力公司開(kāi)拓新的客戶。

由于海容在制度、生產(chǎn)上的優(yōu)勢(shì)，公司銷售快速增長(zhǎng)。對(duì)下游客戶銷售層面：1）從過(guò)往經(jīng) 歷來(lái)看，海容在已有客戶中，可通過(guò)提升供貨份額帶來(lái)收入彈性（例如蒙牛、伊利）。這在 公司較為成熟的冷凍柜業(yè)務(wù)中，體現(xiàn)的較為明顯。公司在下游頭部企業(yè)取得突破，說(shuō)明產(chǎn)品 質(zhì)量、客戶服務(wù)通過(guò)檢驗(yàn)，優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。2）新拓展?jié)摿蛻簦@一點(diǎn)對(duì)于冷藏柜業(yè)務(wù)尤 為重要。公司近年來(lái)重點(diǎn)拓展國(guó)內(nèi)商用冷藏柜領(lǐng)域，市占率有提升空間。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，海 容已開(kāi)始對(duì)百事可樂(lè)（中國(guó)）供貨；2021 年，公司進(jìn)入元?dú)馍止┴涹w系，訂單上量較快， 對(duì)新客戶拓展順利。

6. 投資分析

我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了商用制冷展示柜行業(yè)的空間和高端客戶的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，對(duì)公司的成長(zhǎng)潛力 和業(yè)績(jī)彈性預(yù)期不足。海容的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)正在演變?yōu)橐?guī)模優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)邏輯將逐步兌現(xiàn)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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冷鏈服務(wù)業(yè)務(wù)聯(lián)系電話：19937817614

華鼎冷鏈?zhǔn)且患覍Ｗ⒂跒椴惋嬤B鎖品牌、工廠商貿(mào)客戶提供專業(yè)高效的冷鏈物流服務(wù)企業(yè)，已經(jīng)打造成集冷鏈倉(cāng)儲(chǔ)、冷鏈零擔(dān)、冷鏈到店、信息化服務(wù)、金融為一體的全國(guó)化食品凍品餐飲火鍋食材供應(yīng)鏈冷鏈物流服務(wù)平臺(tái)。

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食品安全網(wǎng)

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